淺論跨國(guó)并購(gòu)的公司治理溢出效應(yīng)研究

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1、淺論跨國(guó)并購(gòu)的公司治理溢出效應(yīng)研究【論文關(guān)鍵詞】跨國(guó)并購(gòu)　公司治理　溢出效應(yīng)【論文摘要】由于公司治理的改善可以創(chuàng)造額外的企業(yè)價(jià)值，而公司治理的水平國(guó)家間差異較大，跨國(guó)并購(gòu)后治理水平將從高“勢(shì)能”企業(yè)向低“勢(shì)能”企業(yè)溢出，從而產(chǎn)生公司治理的正溢出效應(yīng)。文章對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的公司治理溢出效應(yīng)進(jìn)行分析，并為我國(guó)企業(yè)在開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中如何充分利用公司治理溢出效應(yīng)提出了政策性建議?！∫?、引言隨著經(jīng)濟(jì)全球化速度的加快，國(guó)際化日益成為許多企業(yè)的重要戰(zhàn)略。常見(jiàn)的兩種國(guó)際化模式是新建投資和跨國(guó)并購(gòu)。與前者相比，跨國(guó)并購(gòu)具有速度快、成本低、風(fēng)險(xiǎn)低、障礙少等特點(diǎn)，因而深受眾多準(zhǔn)備“走出去”企業(yè)的青睞。根

2、據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易及發(fā)展會(huì)議(UNC丁AD,2009)提供的數(shù)據(jù)，全球跨國(guó)并購(gòu)資金總額從1987年的745億美元增至2007年的11970億美元，暴增了15倍;中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)資金總額則從1988年的1700萬(wàn)美元增至2008年368億美元。而2009年前兩個(gè)月，這一數(shù)據(jù)更是達(dá)到了218億美元，在總量上僅次于德國(guó)，躍居全球第二。由于經(jīng)理層過(guò)度自信和代理問(wèn)題的存在，國(guó)內(nèi)并購(gòu)能否為并購(gòu)公司股東創(chuàng)造價(jià)值一直以來(lái)沒(méi)有一致的結(jié)論。與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，跨國(guó)并購(gòu)具有潛在目標(biāo)企業(yè)范圍更廣、目標(biāo)企業(yè)估值難度更大、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更大、并購(gòu)融資方式更多樣、并購(gòu)障礙更大等特點(diǎn)。企業(yè)趨之若鶩的跨國(guó)并購(gòu)能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值呢

3、?從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)ǔＪ墙档筒①?gòu)公司股東的財(cái)富而僅改善目標(biāo)公司股東的財(cái)富(Kaplan和orck和丫eung,1992)。為什么“最精明”的資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)“另眼相看”?已有的文獻(xiàn)未給出一致和明確的回答。本文在綜合大量現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，從公司治理的視角出發(fā)，分析了跨國(guó)并購(gòu)的公司治理溢出效應(yīng)，認(rèn)為公司治理溢出效應(yīng)是市場(chǎng)高“看”跨國(guó)并購(gòu)事件的重要原因。二、公司治理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析公司治理是一套圍繞公司控制權(quán)界定各方利益關(guān)系的規(guī)則體系，具體表現(xiàn)為如何選擇一套有助于直接或間接執(zhí)行這些規(guī)則的機(jī)制。這些機(jī)制不僅包括企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、經(jīng)理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制，也

4、包括來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)以及法律和制度等外部治理機(jī)制。良好的公司治理機(jī)制一方面可以緩解經(jīng)理與股東的代理沖突，抑制大股東對(duì)中小股東的利益侵占，從而可以有效地降低第}類和第日類代理成本;另一方面，良好的公司治理機(jī)制還可以改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的透明度，從而可以降低企業(yè)外部融資成本。代理成本和資本成本的降低將改善企業(yè)績(jī)效，因此，公司治理可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)其最大化各方利益的宗旨。國(guó)內(nèi)外的許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，公司治理水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)發(fā)現(xiàn)他們分別構(gòu)建的公司治理指數(shù)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，即公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)

5、值有高度顯著的正向促進(jìn)作用。國(guó)外學(xué)者在最近幾年也對(duì)構(gòu)建反映公司治理水平的綜合指數(shù)比較感興趣，他們(Bebchuk等，2009;Bhagat和Bolton,2008;Ertugrul和Hegde,2009;Gompers等，2003)的發(fā)現(xiàn)基本上也支持了公司治理水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的理論假設(shè)。三、公司治理水平的差異分析由于國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也參差不齊。首先，從治理模式而言，全世界存在英美國(guó)家的市場(chǎng)監(jiān)控模式、德日國(guó)家的股東監(jiān)控模式和東南亞國(guó)家的家族控制模式之分。其次，從公司治理機(jī)制的構(gòu)成來(lái)看，法制、三大市場(chǎng)(產(chǎn)品、勞動(dòng)力和控制權(quán))競(jìng)爭(zhēng)、股

6、權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和經(jīng)理層激勵(lì)等公司治理機(jī)制可以有若干不同的組合，各個(gè)組合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理機(jī)制與企業(yè)特征之間存在著相互匹配問(wèn)題，因此，即使是相同治理模式或治理機(jī)制應(yīng)用于不同特征的企業(yè)，其治理效果也可能各不相同。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)確實(shí)證明了全球公司治理水平存在較大的差異。LaPorta等(1998)構(gòu)建的投資者保護(hù)指數(shù)表明，在保護(hù)投資者(法律及其執(zhí)行的實(shí)效性)方面，其法律體系以英國(guó)判例法為起源的國(guó)家表現(xiàn)得最強(qiáng)，以法國(guó)成文法為起源的國(guó)家表現(xiàn)最弱，以德國(guó)和斯堪的納維亞法系為起源的國(guó)家表現(xiàn)居中。Martynova和Renneboog(2008)構(gòu)建的公司治理指

7、數(shù)表明，在少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)方面，斯堪的納維亞法系國(guó)家要比法國(guó)成文法系國(guó)家更好;在債權(quán)人保護(hù)方面，德國(guó)法系國(guó)家位居歐洲國(guó)家第一位，最差的是英國(guó)法系國(guó)家。四、跨國(guó)并購(gòu)的公司治理溢出效應(yīng)所謂溢出效應(yīng)，是指一個(gè)組織在進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)時(shí)，不僅會(huì)產(chǎn)生活動(dòng)所預(yù)期的效果，而且會(huì)對(duì)組織之外的人或社會(huì)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究大多集中于投資、知識(shí)、人力資本和技術(shù)的溢出效應(yīng)，如阿羅的新投資溢出模型、羅默的知識(shí)溢出模型、盧卡斯的人力資本溢出模型、伯倫特和科高的技術(shù)溢出模型?？鐕?guó)并購(gòu)活動(dòng)可能存在上述全部溢出效應(yīng)，其中公司治理的溢