債務(wù)視角下的擇股方法論.docx

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1、目錄1.為何在此時(shí)研究房企的負(fù)債情況？42.未來(lái)幾年重點(diǎn)房企債務(wù)情況總體可控52.1行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)見(jiàn)頂回落趨勢(shì)52.2重點(diǎn)房企開(kāi)始主動(dòng)降杠桿52.3重點(diǎn)房企融資成本下行62.4未來(lái)3年債務(wù)償還壓力逐年降低82.5融資窗口期稍縱即逝83.大幅再擴(kuò)張意愿有限，現(xiàn)金流情況向好113.1重點(diǎn)房企現(xiàn)金儲(chǔ)備率有所回落113.2龍頭房企土儲(chǔ)寬裕，中小房企面臨補(bǔ)庫(kù)存壓力123.3銷售穩(wěn)定可結(jié)算資源豐富，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總體向好144.投資建議：重點(diǎn)關(guān)注持續(xù)成長(zhǎng)性和債務(wù)穩(wěn)健性均好的龍頭房企15風(fēng)險(xiǎn)提示17圖表目錄圖1：重點(diǎn)房企各項(xiàng)利潤(rùn)率均值走勢(shì)5圖2：重點(diǎn)房企各項(xiàng)利潤(rùn)率中位數(shù)走勢(shì)5圖3：重點(diǎn)房企各項(xiàng)負(fù)債率均值走

2、勢(shì)6圖4：重點(diǎn)房企各項(xiàng)負(fù)債率中位數(shù)走勢(shì)6圖5：部分重點(diǎn)房企2019年凈負(fù)債率下降明顯6圖6：重點(diǎn)房企人民幣總?cè)谫Y規(guī)模（億元）及平均加權(quán)利率7圖7：重點(diǎn)房企美元總?cè)谫Y規(guī)模（億元）及平均加權(quán)利率7圖8：重點(diǎn)房企總?cè)谫Y規(guī)模（億元）及平均加權(quán)利率7圖9：重點(diǎn)房企歷年債權(quán)融資平均期限7圖10：重點(diǎn)房企近年來(lái)債權(quán)融資利率走勢(shì)8圖11：2020年半年度人民幣和美元債務(wù)到期情況8圖12：2020-2022年人民幣和美元債到期情況8圖13：2020年1-4月房企美元融資規(guī)模及同期對(duì)比10圖14：2020年1-4月房企人民幣融資規(guī)模及同期對(duì)比10圖15：2020年1-4月重點(diǎn)房企美元融資規(guī)模及與全年到期美元債

3、務(wù)比例11圖16：2020年1-4月重點(diǎn)房企美元融資規(guī)模及與全年到期美元債務(wù)缺口11圖17：重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比均值和中位數(shù)走勢(shì)12圖18：重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比走勢(shì)12圖19：2019年重點(diǎn)房企的土地儲(chǔ)備走勢(shì)13圖20：重點(diǎn)房企的土地儲(chǔ)備總貨值走勢(shì)13圖21：重點(diǎn)房企貨值與銷售額比值對(duì)比13圖22：2019、2020年重點(diǎn)房企目標(biāo)增速對(duì)比14圖23：2020年1-4月土地購(gòu)置面積/銷售面積比值與同比14圖24：重點(diǎn)房企近幾年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)比14圖25：重點(diǎn)房企近幾年的投資強(qiáng)度對(duì)比14圖26：重點(diǎn)房企2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況15圖27：重點(diǎn)房企預(yù)售賬款與營(yíng)業(yè)收入比值15表1：3月以來(lái)主要央行

4、的貨幣政策9表2：房企債務(wù)穩(wěn)健性和持續(xù)成長(zhǎng)性雙維度排序161.為何在此時(shí)研究房企的負(fù)債情況？2020年是中國(guó)實(shí)現(xiàn)全民小康社會(huì)的關(guān)鍵性一年，伴隨著中美貿(mào)易第一階段協(xié)議的簽訂，以及過(guò)去數(shù)年供給側(cè)改革成果的逐漸顯現(xiàn)，似乎都預(yù)示著2020年將會(huì)是經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的一年。然而2020年初一場(chǎng)突如其來(lái)的新冠病毒疫情打破了所有市場(chǎng)參與者對(duì)于2020年的美好幻想，病毒在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展被籠罩在一個(gè)不確定的陰影里，很多行業(yè)的供需關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)格局等基本面也隨著發(fā)生了悄然的變化。對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)而言，過(guò)去在所謂房地產(chǎn)發(fā)展的“黃金時(shí)代”，規(guī)模房企采用“三高”的發(fā)展模式，即“高收益、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的方式快速

5、擴(kuò)張規(guī)模。較高的收益為加高杠桿創(chuàng)造了條件，而高杠桿的財(cái)務(wù)壓力必須要求較快的周轉(zhuǎn)速度，較快的周轉(zhuǎn)速度又反過(guò)來(lái)支撐了高收益，形成了一個(gè)閉環(huán)。這種“三高模式”是許多規(guī)模房企賴以發(fā)展的根基，根據(jù)公布的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜，2017-2019年銷售規(guī)模千億以上房企數(shù)量分別達(dá)到17家、30家和36家，千億已經(jīng)成為地產(chǎn)行業(yè)高手玩家的一個(gè)基本門檻。過(guò)去幾年，我們可以看到一方面需求逐漸見(jiàn)頂，增長(zhǎng)乏力，行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的空間不大，另一方面，土地成本居高不下，定價(jià)權(quán)受政策影響極大，極大地侵蝕了行業(yè)的利潤(rùn)空間。從我們重點(diǎn)跟蹤的40家房企2019年的年報(bào)來(lái)看，平均毛利率、凈利率和ROE分別為30.7%、13.

6、7%和19.7%，較2018年分別降低2.4、0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)利潤(rùn)率下行已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。龍頭房企中負(fù)債率較高的如恒大在年報(bào)中提到“將全面實(shí)施「高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債」發(fā)展戰(zhàn)略：實(shí)現(xiàn)銷售高速增長(zhǎng)；控制土地儲(chǔ)備規(guī)模，實(shí)現(xiàn)土地儲(chǔ)備負(fù)增長(zhǎng)，計(jì)劃大幅減低負(fù)債總額和凈負(fù)債率。”再比如融創(chuàng)，“打造以利潤(rùn)為核心的管理體系，調(diào)整優(yōu)化組織架構(gòu)和考核機(jī)制，多舉措實(shí)現(xiàn)降費(fèi)提效，并推動(dòng)杠桿率保持長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，提升本集團(tuán)信用形象和推動(dòng)融資成本的快速下降?！?。由此可見(jiàn)，即使沒(méi)有新冠病毒的影響，過(guò)去房企賴以維系的高周轉(zhuǎn)模式能否繼續(xù)存續(xù)也需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。2020年銷售下滑已經(jīng)成為定局。在新冠疫情爆發(fā)的伊始

7、，經(jīng)過(guò)審慎地評(píng)估，我們下調(diào)了今年三大指標(biāo)的增速預(yù)測(cè)至：銷售面積增長(zhǎng)-6.4%、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)4.7%、新開(kāi)工面積增長(zhǎng)0.5%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，1-4月份，商品房銷售面積33973萬(wàn)平方米，同比下降19.3%，1-4月房屋新開(kāi)工面積47768萬(wàn)平方米，下降18.4%，1-4月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資33103億元，同比下降3.3%。市場(chǎng)整體情況不容樂(lè)觀，預(yù)期的投資收益較難實(shí)現(xiàn)，在這樣的情況下，過(guò)高的債務(wù)規(guī)模反