公司治理與ｉｐｏ抑價(jià)研究論文

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1、公司治理與ＩＰＯ抑價(jià)研究論文.freelance）以及發(fā)行高峰期（hotissuemarket）。其中，新股發(fā)行抑價(jià)是指新股在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格低于在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市后首日交易的收盤(pán)價(jià)，由此產(chǎn)生高于市場(chǎng)或行業(yè)平均回報(bào)的超額收益。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，在有效市場(chǎng)條件下，IPO發(fā)行價(jià)與其在二級(jí)市場(chǎng)的上市交易價(jià)之間不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即扣除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和申購(gòu)成本后，價(jià)格應(yīng)該與其在二級(jí)市場(chǎng)上市后的交易價(jià)格接近。抑價(jià)現(xiàn)象顯然違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)，理論界對(duì)此提出的種種假說(shuō)與證券市場(chǎng)上發(fā)生的事實(shí)有較大出入，因此抑價(jià)被視為現(xiàn)代金融研究的“謎”。新股極高的初始回報(bào)率

2、是我國(guó)A股市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，與之相聯(lián)系，巨額的新股認(rèn)購(gòu)資金、極低的中簽率、新股上市首日的高換手率等現(xiàn)象使得我國(guó)一、二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了高度不均衡的情形，大大降低了市場(chǎng)運(yùn)行和資源配置的效率，也蘊(yùn)含著潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)JayR.Ritter（1995）的資料數(shù)據(jù)顯示，平均而言，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)股票首次公開(kāi)發(fā)行抑價(jià)程度約為15%，而發(fā)展中國(guó)家新興市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)程度則達(dá)到45%左右，其中以中國(guó)為最高，高達(dá)388%。二、公司治理是提升公司價(jià)值的重要途徑一家公司上市前需要解決很多問(wèn)題，因?yàn)楣局卫?、高管、?huì)計(jì)、審計(jì)、法規(guī)等很多實(shí)際因素都會(huì)發(fā)生改變。公司治理機(jī)制被認(rèn)為是現(xiàn)代公司運(yùn)作的整體性原

3、則，有效的公司治理被視作捍衛(wèi)公司資產(chǎn)、維持和加強(qiáng)投資者信心的基本措施。公司治理問(wèn)題也一直是學(xué)術(shù)界、業(yè)界和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)，這主要因?yàn)楣局卫砼c公司價(jià)值之間存在著密切的關(guān)系。實(shí)踐表明：良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、降低公司的經(jīng)營(yíng)成本、提高公司價(jià)值。而公司運(yùn)營(yíng)效率的提高、公司內(nèi)部代理成本的降低都使得公司的總成本朝著最小化目標(biāo)邁進(jìn)。同時(shí)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利于吸引長(zhǎng)期穩(wěn)定的外部資本，為公司注入增長(zhǎng)的活力。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為良好的公司治理機(jī)制能有效地平衡以股東為核心的諸多利益相關(guān)者的利益均衡，進(jìn)而有利于降低代理成本，最終保證投資者利益。公司治理要解決的是公司的資本供給

4、者如何確保自己可以得到投資回報(bào)的途徑問(wèn)題，其根本目的是保證資本供給者（包括股東和債權(quán)人）的利益。由于外部治理機(jī)制只有在危機(jī)狀態(tài)下才能有效發(fā)揮作用，而公司日常運(yùn)營(yíng)的效率主要取決于內(nèi)部治理機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制失效是造成公司業(yè)績(jī)低下的重要原因，因此提高內(nèi)部治理機(jī)制的效率有助于增加公司價(jià)值。Holmstorm和Tirole（1997）采用道德風(fēng)險(xiǎn)模型分析了股東利益，認(rèn)為良好的治理結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本。Aghion和Boloton（1992）從控制權(quán)的角度進(jìn)行了分析，認(rèn)為公司治理中控制權(quán)的良好分配也有助于代理成本的降低和公司價(jià)值的提高。Levy（1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司的

5、股價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)間存在相關(guān)性。委托人與代理人在簽約前由于信息不對(duì)稱，代理人在交易中總是趨向于做出有利于自己而不利于委托人的選擇，委托人在不知情的情況下，只有按平均價(jià)格支付，這就是逆向選擇問(wèn)題。如果代理人能將其私人信息傳遞給委托人，委托人根據(jù)這些信息作出選擇，這就是信號(hào)傳遞，基于信息不對(duì)稱的信號(hào)理論由此產(chǎn)生。信號(hào)理論表明，公司內(nèi)部人一般比外部投資者掌握更多關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)和發(fā)展前景的信息。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者很難客觀地區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司，他們通常低估公司股票。高質(zhì)量公司的管理者總是試圖利用各種信號(hào)手段向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值信息，而良好的治理結(jié)構(gòu)無(wú)疑是上市公司向市場(chǎng)傳遞

6、其價(jià)值信息的重要信號(hào)手段之一。在IPO發(fā)行過(guò)程中，外部投資者最關(guān)心的是其投資回報(bào)，良好的公司治理機(jī)制能夠保證投資者的利益并增強(qiáng)其信心，這無(wú)疑將提高投資者對(duì)公司的投資預(yù)期。Certo也認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)具備了有用信號(hào)的兩個(gè)條件：可觀察性和難以被模仿。三、結(jié)論作為企業(yè)價(jià)值提升的重要途徑，公司治理必然被越來(lái)越多的投資者所關(guān)注。國(guó)際著名的咨詢公司麥肯錫2001年發(fā)表的一份投資者意向報(bào)告表明：75%的投資者表示在選擇投資對(duì)象時(shí)，公司治理同該公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣重要；80%的投資者表示，他們?cè)敢獬龈叩膬r(jià)格去購(gòu)買(mǎi)公司治理好的公司的股票；超過(guò)60%的投資者認(rèn)為對(duì)公司治理的考慮可以使他們更好

7、地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。在IPO發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行人良好的治理結(jié)構(gòu)無(wú)疑向外部投資者傳遞著公司重要的利好信息，是發(fā)行人向投資方做出的回報(bào)能力的置信承諾。投資者決定購(gòu)買(mǎi)IPO股票時(shí)，會(huì)估計(jì)公司內(nèi)部控制人潛在的代理行為及其經(jīng)濟(jì)后果，如果公司的內(nèi)部治理機(jī)制能夠有效地約束內(nèi)部人的代理行為、降低代理成本，投資者無(wú)疑愿意出更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票，降低IPO抑價(jià)。反之，如果公司的內(nèi)部控制制度不能有效地約束內(nèi)部人的代理行為，包括過(guò)度的在職消費(fèi)和資產(chǎn)掏（tunneling），投資者就會(huì)要求以更低的發(fā)行價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)未來(lái)可能發(fā)生的公司價(jià)值損失。綜合以上分析，公