試論新股發(fā)行制度的缺陷及其完善

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1、試論新股發(fā)行制度的缺陷及其完善新股發(fā)行，又稱首次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制，是隨著我國經(jīng)濟發(fā)展、證券市場經(jīng)濟制度的建設不斷完善而不斷發(fā)展的。經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進新股發(fā)行制度改革已勢在必行。一、我國新股發(fā)行制度安

2、排我國新股發(fā)行實行上市保薦制?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實其發(fā)行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度等。新股發(fā)行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監(jiān)會在實施關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實行詢價制度，主要采取向機構(gòu)投資者詢價的方式確定新股發(fā)行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價確定發(fā)

3、行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。新股發(fā)行方式實行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對機構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價格尚未確定，市場投資者應按價格區(qū)間上限申購，若最終確定的發(fā)行價格低于價格區(qū)間上限，差價部分將退還給投資者。二、新股發(fā)行制度存在的缺陷1.保薦人未完全履行

4、保薦職責。2004年2月1日，我國證券發(fā)行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營情況、面臨的風險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市，防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過關(guān)。保薦制已實施6年有余，其實施過程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方，部分保薦機構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作，并未真正做到保護投資者利益。保薦機構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費和承銷費，可以說，保薦機構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的，個別保薦人依據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進行包裝，隱瞞應披露的信息，致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進入證券市場，如江蘇瓊花IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進行信息造

5、假，業(yè)績承諾落空，嚴重侵犯了廣大投資者的利益。詢價機構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機構(gòu)，參與機構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價的機構(gòu)不夠充分，不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能，又由于詢價機構(gòu)為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。存在假詢價可能性。詢價機制在我國因為其結(jié)構(gòu)、制度設計等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢價時，機構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進行申購，參與詢價

6、的機構(gòu)一般缺乏自律、誠信，詢價機構(gòu)在初步詢價時未中標，即未有效報價，詢價機構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機會，也即失去新股的認購資格。初步詢價對象為了獲得主動權(quán)而以最高詢價區(qū)間報價，使得詢價機構(gòu)的報價存在假詢價現(xiàn)象。累計投標詢價時，由于開始的初步詢價已把價格抬高，詢價機構(gòu)在累計投標詢價時會聯(lián)合哄抬報價，申購新股后在二級市場轉(zhuǎn)手賣掉就可獲取零風險利潤，利益的驅(qū)使使得機構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣，市場化的價格就難以形成，扭曲新股發(fā)行的定價機制，極易造成新股破發(fā)，影響證券市場的長期健康發(fā)展。巨額資金囤積。新股

7、申購的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級市場追逐無風險收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動，影響股市穩(wěn)定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，在一級市場申購、二級市場套現(xiàn)，不具有價值創(chuàng)造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續(xù)發(fā)行，將導致市場資金極度緊張，而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來，合理的資金價格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運行很

8、難平穩(wěn)。一、本幣升值引發(fā)貨幣危機的機制根據(jù)貨幣主義的國際收支分析法，構(gòu)建本幣升值引發(fā)貨幣危機的分析框架。(一)基本假設1.A國實行固定匯率制度。在不假定A國資本開放的情況下，國外資本仍可以從各種渠道(包括虛假貿(mào)易、虛假外國投資等不合法渠道)進入A國市場。逐利的國