市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

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1、市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中國上市公司研究*市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整□市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中國上市公司研究*市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整□市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中國上市公司研究*市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整□姜付秀黃繼承摘要：本文以滬深證券市場1999~2<0<08年A股上市公司為研究樣本，從資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度兩個方面，考察市場化程度及其變化對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，且從市場化進(jìn)

2、程的動態(tài)角度來看，市場化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。同時，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度會越低，而且從動態(tài)角度看，市場化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度也越低。區(qū)分企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平的進(jìn)一步研究表明，市場化與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的上述關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)的影響；但在不同的負(fù)債水平下具有一定的差異性：在過度負(fù)債的情況下，該關(guān)系更穩(wěn)健地顯著存在。關(guān)鍵詞：市場化進(jìn)程資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整一、問題的提出根據(jù)MM定理（ModiglianiandMiller,1958），在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的。但是，現(xiàn)實世界中，由于公司所得稅、破

3、產(chǎn)成本、代理成本以及信息不對稱等因素的存在，資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)價值，因此，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（KrausandLitzenberger，1973；Scott，1976；DeAngeloandMasulis，198<0）。與權(quán)衡理論一致，大量的經(jīng)驗研究證明（TitmanandWesseles，1988；GrahamandHarvey，2<0<01；Harfordetal.，2<0<09），企業(yè)存在最優(yōu)的負(fù)債水平，它們可以通過調(diào)整自身的負(fù)債權(quán)益比例使其達(dá)到最優(yōu)水平，從而提高企業(yè)的價值和增長率，逐步改善其未來的經(jīng)營狀況（L?0??0?f，2<0

4、<04）。即使企業(yè)存在最優(yōu)負(fù)債水平或在某一時點上恰好處于該水平，在經(jīng)營發(fā)展過程中，由于種種原因，企業(yè)不可避免會偏離其最優(yōu)負(fù)債水平。盡管這樣，一個以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)不會讓其資本結(jié)構(gòu)長期偏離其最優(yōu)水平，在其動態(tài)發(fā)展過程中，企業(yè)必然會不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以使它盡量接近最優(yōu)水平。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出對目標(biāo)或最優(yōu)水平的偏離—趨近—再偏離—再趨近這一不斷循環(huán)的動態(tài)調(diào)整過程。近些年來，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策已成為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的一個研究熱點，學(xué)者們普遍認(rèn)識到，資本結(jié)構(gòu)是一個不斷優(yōu)化的結(jié)果，企業(yè)基于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化，不斷適時地對其進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，以適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的改變，在保證企

5、業(yè)處于財務(wù)安全狀態(tài)的同時，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化（姜付秀等，2<0<08）。在影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的外部環(huán)境中，制度背景受到了學(xué)者們的高度重視，并成為資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的熱點話題。已有文獻(xiàn)從稅收、法律、資本市場發(fā)展、所有制等制度方面進(jìn)行了深入的研究，產(chǎn)生了大量的學(xué)術(shù)成果，從而極大地豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論（RajanandZingales，1995；Boothetal.，2<0<01；Fanetal.，2<01<0）。在中國，市場化改革是研究企業(yè)行為必須重視的一項重要制度背景。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場化改革在不斷推進(jìn)，市場在資源配置方面發(fā)揮著越來越大的作用。因此，鑒于這

6、一狀況，最近的一些研究開始從市場化進(jìn)程的角度，探討制度背景與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。這些研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、信貸資金在國有與非國有企業(yè)的配置等方面具有顯*本文為國家自然科學(xué)基金項目（項目編號：7<0972129、7<097213<0）的階段性成果。黃繼承感謝銀興經(jīng)濟(jì)研究基金以及中國人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項目（項目編號：11XNH<086）對本研究的資助。-124-《管理世界》(月刊)2<011年第3期著的影響（孫錚等，2<0<05；方軍雄，2<0<07），進(jìn)一步拓展激烈的市場競爭和降低財務(wù)風(fēng)險，隨著企業(yè)經(jīng)營自了資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究的廣度。主性的提高、公

7、司治理機(jī)制的改善，我們可以預(yù)期，盡管動態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策的研究已引起學(xué)者們越企業(yè)將更加關(guān)注自身的資本結(jié)構(gòu)，減少偏離目標(biāo)資來越多的關(guān)注，而且從市場化進(jìn)程角度研究制度背本結(jié)構(gòu)的程度，資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整的趨勢將景如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)已開始出現(xiàn)，但是，進(jìn)一步加強(qiáng)。我們可以發(fā)現(xiàn)，一方面，關(guān)注資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文第二，從資本的供給方即銀行情況來看，市場化獻(xiàn)主要討論了公司特征、宏觀經(jīng)濟(jì)情況以及產(chǎn)品市進(jìn)程影響了銀行的信貸資金配置，使得企業(yè)融資更場競爭等因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的決定作用；另具有靈活性。隨著市場化改革的不斷深入，我國金一方面，從市場化角