非銀金融行業(yè)：資管細則邊際放松緩解非銀投資壓力，基金低配重視配置時機

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1、目錄1三套資管文件出臺，去杠桿速度邊際放緩而力度未變42落地時間提前、放松范圍略超預期42.1明確公募資管產(chǎn)品可投資非標，給予非標資產(chǎn)一定空間42.2適當情況可以攤余成本計價，避免大額贖回引發(fā)流動性風險52.3過渡期內(nèi)可發(fā)現(xiàn)老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，預防違約風險大規(guī)模爆發(fā)52.4過渡期內(nèi)可自主安排整改節(jié)奏，支持非標回表預防流動性風險53資管新規(guī)核心要義不變，去杠桿、清通道、凈值化、掃資金池仍是主線63.1資管產(chǎn)品凈值化是趨勢63.2投資非標禁止期限錯配63.3強化穿透的原則仍未改變64政策連續(xù)放松緩解信用壓力，利好非銀金融行業(yè)資產(chǎn)端65基金

2、二季報出爐，保險、券商大幅低配7圖表目錄圖表1：債券、銀行間收益率變化情況7圖表2：基金Q2非銀行業(yè)配置情況9圖表3：《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導意見有關(guān)事項的通知》核心要點10圖表4：《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》核心要點10圖表5：《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定(征求意見稿)》核心要點111三套資管文件出臺，去杠桿速度邊際放緩而力度未變時隔“資管新規(guī)”正式落地近3個月，7月20日晚，央行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導意見有關(guān)事項的通知》（后文簡稱《通知》）對過渡期

3、、凈值核算、投資方向等問題進行說明。同日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《理財辦法》）并征求意見，證監(jiān)會也就《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“證監(jiān)辦法”）及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定(征求意見稿)》（以下簡稱“證監(jiān)規(guī)定”）對外公開征求意見。與4月資管新規(guī)相比，三份文件執(zhí)行尺度邊際放松，對過渡期內(nèi)的非標業(yè)務(wù)約束、部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的估值核算方法、新老產(chǎn)品的替代節(jié)奏都有所放松，且金融機構(gòu)可自主有序的確定整改計劃。然而在根本方向和核心要義上，三份文

4、件并沒有松動，去杠桿仍是資管業(yè)務(wù)調(diào)整發(fā)展的主線，過渡期后對于打破剛兌、禁止資金池操作、統(tǒng)一杠桿標準、消除多層嵌套清理通道、加強非標資產(chǎn)管理并沒有松動。因此，當前推出的三份文件是在信用緊縮壓力下的節(jié)奏寬松，將緩解表外融資不斷收縮的態(tài)勢，進而緩和因流動性緊張導致的風險問題。對非銀金融機構(gòu)而言，保險將得益于流動性的邊際放松、利率的邊際下行，承保端實現(xiàn)進一步修復、并緩和投資的信用風險擔憂；對券商而言將為其調(diào)整資管業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)主動管理轉(zhuǎn)型提供時間土壤，同時流動性壓力的釋放將有助于券商各項業(yè)務(wù)的企穩(wěn)回升。2落地時間提前、放松范圍略超預期本次“一

5、行兩會”三份文件的提前落地，落地時間和放松方面略超預期。與4月的“資管新規(guī)”相比，放松主要體現(xiàn)在1）放寬公募資管產(chǎn)品可投非標資產(chǎn)、2）過渡期內(nèi)適當情況下資管產(chǎn)品可以攤余成本法計價、3）過渡期內(nèi)可發(fā)行老產(chǎn)品投資新產(chǎn)品、4）過渡期內(nèi)可自主安排整改節(jié)奏、5）理財產(chǎn)品進入門檻降低至1萬元、6）MPA考核調(diào)整參數(shù)支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。2.1明確公募資管產(chǎn)品可投資非標，給予非標資產(chǎn)一定空間《資管新規(guī)》規(guī)定公募產(chǎn)品主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)，對非標債權(quán)未做明確投資界

6、定。而此次《通知》明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品可適當投資非標準化債權(quán)類資產(chǎn)，但仍需滿足期限匹配和限額管理等要求。結(jié)合非標資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)規(guī)定，終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。由于定期開放式公募產(chǎn)品多為半年到一年，對應能投資的半年到一年期的非標債權(quán)資產(chǎn)也相對有限。銀保監(jiān)會《理財辦法》一方面延續(xù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，要求銀行理財產(chǎn)品投資非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額，不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%或銀行總資產(chǎn)的4%（2013年8號文）；另一方面新增“投資于單一機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標準化債權(quán)類資產(chǎn)余額，不得超過銀行資

7、本凈額的10%”，對部分集中度偏高的銀行資管會形成制約。1.1適當情況可以攤余成本計價，避免大額贖回引發(fā)流動性風險《通知》明確過渡期內(nèi)適當放開定期開放型產(chǎn)品使用攤余成本法，組合久期限制在封閉期的1.5倍之內(nèi)。銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以參考貨幣基金攤余成本+影子定價法，《理財辦法》并未一刀切地要求所有資管產(chǎn)品使用市值法計價，而是允許過渡期內(nèi)符合條件的封閉式理財產(chǎn)品采用攤余成本計量，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品在過渡期內(nèi)也參照貨幣市場基金估值核算規(guī)則進行估值。允許采用攤余成本法，降低了過渡期內(nèi)產(chǎn)品凈值的波動，有助于緩解由市值法計量可能導致的大額贖回問

8、題，穩(wěn)定公募產(chǎn)品的吸引力，給予公募理財業(yè)務(wù)自我調(diào)整的時間窗口。1.2過渡期內(nèi)可發(fā)現(xiàn)老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，預防違約風險大規(guī)模爆發(fā)《通知》要求老產(chǎn)品的整體規(guī)模應當控制在《指導意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于20