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1、美國次貸危機分析及對中國的啟示中國金融四十人論壇特邀成員殷劍峰[2008-09-22] 近期國際金融市場急劇動蕩，一些老牌投資銀行、保險公司要么急需中央銀行注資拯救，要么則面臨破產(chǎn)倒閉的境地，主要國際金融中心都正在經(jīng)歷一場據(jù)說是五十年、甚至百年難遇的金融危機。雖然此次危機對中國的直接影響有限，但是，深入分析此次危機的成因，對于日益融入全球化的中國經(jīng)濟和金融體系，無疑是具有啟示意義的。一、著名國際金融機構陷入危機的直接原因 在市場急劇動蕩的時期，任何一個金融機構之所以陷入危機，其直接原因均是突然遭遇到短期流動性緊縮
2、的困境。就雷曼、AIG、美林等機構的情況看，作為老牌的國際金融機構，其流動性的突然匱乏源于以下三個方面?！ ?．逆市而上的投資策略 僅僅一年多前，雷曼兄弟公司還曾發(fā)布報告稱，全球經(jīng)濟形勢、乃至美國的房地產(chǎn)市場前景不錯，基于這樣的判斷，雷曼公司從去年底開始增持與Alt-A住房抵押貸款（參加以下分析）相關的信用資產(chǎn)，而正是這樣的資產(chǎn)使得美國的“兩房”（房地美和房利美）陷入困境。同時，為了提升資本回報率，雷曼等金融機構通過發(fā)債大幅度抬高了自身的杠桿率，希冀借市場反彈“搏一把”。這些誤判以及基于此基礎上的錯誤投資策略是這些
3、機構面臨困境的主要原因之一?！ ?．對沖基金的惡意賣空行為 幾家機構面臨困境的第二方面原因就是對沖基金的惡意賣空行為，據(jù)筆者接觸過的一些華爾街人士說，他們恨死了對沖基金。此前，美國政府為防止市場過度下挫，一度禁止對股票進行賣空交易。然而，在9月2日此禁令有效期截至之后，對沖基金開始沽空包括雷曼、AIG在內的金融股票，致使這些公司的資本負債率因股本下跌而大幅度上升，從而導致市場對這些機構的信心急劇下跌。由此，這些公司在債券市場和貨幣市場融資的成本迅速上升，在衍生品市場進行交易所需要的保證金也遠高于以往，最終導致公司的
4、現(xiàn)金流出現(xiàn)極大的問題。應該說，美國政府對對沖基金缺乏適度監(jiān)管是導致此次危機深化的重要因素?？梢钥吹?，對沖基金不僅在股票市場、信用市場上興風作浪，而且，近些年來飆漲的商品市場也與其密切相關。如何在促進金融創(chuàng)新和金融市場發(fā)展的同時，通過適度監(jiān)管來約束這些過度急進的機構，是一個需要認真面對的問題。 3．評級機構的為虎作倀 可以說，美國次貸危機的爆發(fā)和深化在很大程度上是標準普爾、穆迪、惠譽（Fitch）三家評級機構的“功勞”。在次貸危機爆發(fā)前，由于評級機構的利益來自于被評機構，同時由于評級機構的人員素質相對金融機構而言較
5、低，三家機構對與次貸相關的金融產(chǎn)品的評級過于樂觀，也過于滯緩，從而誘使了包括中國銀行業(yè)在內的大量金融機構購買了潛在風險很高的債務資產(chǎn)。而當次貸危機演化至今，這些評級機構又過于主動——當對沖基金通過它們的空頭打壓包括雷曼在內的金融股時，評級機構依據(jù)市值原則迅速調低了對這些公司的評級，從而使得這些公司的借貸成本大幅度上升，最終扮演了為虎作倀的角色（從這個角度也可以看到基于盯市原則的會計準則或許是有很大問題的）。例如，在評級降低之前，作為擁有3A評級的AIG公司在衍生品交易過程中幾乎無需保證金，而當評級公司降低其評級之后，
6、其所需要補充的保證金達到了數(shù)百億美元的規(guī)?！@是幾乎任何一家國際金融機構都無法承擔的流動性負擔。二、危機的基礎：次貸 近期這些國際知名金融機構的困境并非一個獨立事件，而是延續(xù)一年有余的美國次貸危機進入高潮的反映。次貸危機能夠發(fā)展到如今這樣慘烈的地步，確實有些令人感到意外。不過，從引發(fā)危機爆發(fā)的基本金融工具——次貸的屬性看，這或許僅僅是必然中的偶然?！ ?．美國居民按揭貸款的類型 美國的居民按揭貸款有許多種。根據(jù)信用質量，可以將這些按揭貸款分為“優(yōu)級（prime）貸款、Alt-A和次級貸款（subprimemor
7、tgage）等三類。在這三類貸款中，優(yōu)級貸款的信用質量高、信用風險低，其特點有三：第一，對借款人群體有嚴格要求，借款人需有完整的收入證明，信用評分必須達到優(yōu)良的標準（信用評分在620分以上）；第二，對還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產(chǎn)價值比（LTV）有嚴格要求，PTI和LTV分別不能超過55％和85％；第三，借款人為降低利率風險，通常會選擇固定利率貸款，即貸款利率在合約有限期內（一般是15年和30年）不變。Alt-A的信用品質與優(yōu)級類似，不過，這類貸款通常有某些條件不符合要求，例如，借款人一般沒有完整的收入證明
8、。 與優(yōu)級貸款不同，次級貸款的信用質量差、信用風險高，與優(yōu)級貸款的三個特點相對應，次貸的特點主要有：第一，借款人的信用品質較差，低收入的少數(shù)族群占有較大份額，這些借款人一般缺少信用史料和收入證明，信用評分低于620分；第二，PTI和LTV分別超過了55％和85％，不僅借款人的收入遠低于其應付貸款本息，而且，許多貸款的首付比低于20％、甚至是零
