貨幣錯(cuò)配理論研究進(jìn)展

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1、貨幣錯(cuò)配理論研究進(jìn)展作者：夏建偉史安娜曹廣喜　　貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融全球化過(guò)程中所普遍面臨的問(wèn)題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方面會(huì)造成巨大的不利影響，甚至引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。本文介紹了國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣錯(cuò)配的成因、影響、衡量和控制等方面的研究進(jìn)展情況。?　　一、貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵?　　“貨幣錯(cuò)配”研究最早出現(xiàn)在關(guān)于主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中(Cooper，1971；Calvo，1998；Mishkin，1996；1999)。20世紀(jì)90年

2、代以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機(jī)，因此出現(xiàn)了大量關(guān)于貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)。很多學(xué)者通過(guò)分析這些發(fā)生新型危機(jī)的國(guó)家的資產(chǎn)和負(fù)債情況，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)爆發(fā)前夕和爆發(fā)時(shí)，這些國(guó)家普遍存在較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，因此認(rèn)為貨幣錯(cuò)配可能是引發(fā)危機(jī)的最直接原因之一，并就此進(jìn)行了廣泛的研究。?　　Bunda(2003)認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指這樣一種狀態(tài)，即新興市場(chǎng)國(guó)家中的部分國(guó)內(nèi)債務(wù)和全部外債是以沒(méi)有對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的外幣計(jì)值的狀態(tài)。Calvo(1998)把這種狀態(tài)稱為負(fù)債美元化(liabilitiesdo

3、llarization)，Ize&Yeyati(1998)則區(qū)分了金融美元化和實(shí)際美元化。所謂實(shí)際美元化(realdollarization)是指在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中價(jià)格合約和工資合約普遍以外幣定價(jià)的現(xiàn)象，金融美元化則是指居民的國(guó)內(nèi)金融合約(包括存款和貸款)中很大比重是以外幣(不一定是美元)計(jì)值的現(xiàn)象。McKinnon(2005)認(rèn)為任何無(wú)法以本幣進(jìn)行國(guó)際信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都會(huì)積累貨幣錯(cuò)配，并稱之為“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”(thesyndromeofconflictedvirtue)。?　　Magud(2004

4、)認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指?jìng)鶆?wù)以外幣計(jì)值(主要是美元，從而導(dǎo)致負(fù)債美元化)而收入通常是以本幣計(jì)價(jià)的狀況。根據(jù)Eichengreenetal．(2005)的定義，貨幣錯(cuò)配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異。而Goldstein&Turner(2005)對(duì)貨幣錯(cuò)配所下的定義是：由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體(包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對(duì)匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣

5、錯(cuò)配。從存量的角度看，貨幣錯(cuò)配指的是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯(cuò)配則是指損益表(凈收入)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。?　　如上所述，對(duì)于貨幣錯(cuò)配的概念目前還沒(méi)有一個(gè)一致公認(rèn)的定義，但具體含義大同小異。相比之下，Goldstein&Turner的定義包括了資產(chǎn)和負(fù)債與收入和支出兩方面，從而更為準(zhǔn)確地反映了這一現(xiàn)象的本質(zhì)——匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且具有更廣的涵義。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容還是匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)

6、定性的影響。貨幣錯(cuò)配不僅從宏觀上研究匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、政策制定等方面的影響，而且還從微觀上研究匯率波動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為和穩(wěn)定的影響，因而其研究的范圍和內(nèi)涵比匯率風(fēng)險(xiǎn)更為寬廣，并提供了研究匯率問(wèn)題的新思路。?　　二、貨幣錯(cuò)配的成因?　　在20世紀(jì)后期金融自由化浪潮的背景下，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化程度的加深，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象變得極為普遍，貨幣錯(cuò)配程度也逐步加深。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，貨幣錯(cuò)配的形成有內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。?　　就外因而言，主要表現(xiàn)在兩方面。一方面，貨幣錯(cuò)配是全球貿(mào)易

7、自由化、金融自由化和經(jīng)濟(jì)一體化的自然結(jié)果(Ize　&　Yeyati，1998；Arteta，2005)。貿(mào)易自由化、金融自由化和經(jīng)濟(jì)一體化導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家實(shí)際部門的美元化，從而出現(xiàn)貨幣替代和資產(chǎn)替代的情況，進(jìn)而導(dǎo)致金融美元化。金融美元化是實(shí)際美元化的反映，而貨幣錯(cuò)配則是這一過(guò)程的產(chǎn)物。另一方面，布雷頓森林體系崩潰以后形成了以美元和歐元為“關(guān)鍵貨幣”的國(guó)際貨幣體系，事實(shí)上將美、歐之外所有其他國(guó)家的貨幣都“邊緣化”了，因此本幣不是“關(guān)鍵貨幣”的國(guó)家都面臨著程度不同的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)展中國(guó)家尤為嚴(yán)重(李

8、揚(yáng)，2005)。?　　至于內(nèi)因，學(xué)者們強(qiáng)調(diào)了發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)欠發(fā)展、制度不健全、監(jiān)管不力、政策不合理以及政治和經(jīng)濟(jì)存在較高的不確定性等方面。Jeanne(2003)列舉了引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配的幾種原因：貨幣發(fā)行人的可信度缺失、政府對(duì)貨幣錯(cuò)配借款人公開或不公開地進(jìn)行救助、本國(guó)金融發(fā)展滯后、政府政策承諾或傳導(dǎo)工具存在問(wèn)題以及對(duì)國(guó)內(nèi)部分企業(yè)的保險(xiǎn)政策等等。?　　1．金融市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng))欠發(fā)展。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為這是造成發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配最主要的原因之一。G