黃立沖：香港買殼攻略

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1、黃立沖：香港買殼攻略本文載于2010年第1期《新財(cái)富》雜志。作者為盛富資本國(guó)際有限公司董事總經(jīng)理。?隨著全球經(jīng)濟(jì)和股市的反彈，在金融危機(jī)中一度大幅縮水的各種資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回升了1-2倍，恒生指數(shù)也從2009年初的低位大幅反彈，但與歷史高位仍相距甚遠(yuǎn)，只有一種資產(chǎn)的價(jià)格早已超越歷史高位—香港的上市殼。近期買殼成為資本運(yùn)作中的流行詞，僅內(nèi)地企業(yè)在香港借殼上市的案例就包括中核國(guó)際（02302.HK）借殼科鑄技術(shù)、合生創(chuàng)展（00754.HK）董事長(zhǎng)朱孟依之兄朱拉伊控制的廣東珠光集團(tuán)借殼南方國(guó)際（01176.HK）、羅韶宇控制的重慶東銀集團(tuán)借殼香港飲

2、食管理（00668.HK）等?！　≡谙愀?，上市公司的董事會(huì)控制權(quán)就像異常保值的商品，為了獲得董事會(huì)的控制權(quán)，買家可以支付驚人的溢價(jià)。如果殼可以作為一項(xiàng)投資長(zhǎng)期持有的話，過(guò)去10年其價(jià)格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價(jià)約為5000-6000萬(wàn)港元，而在目前的各種交易中，其價(jià)格在1.8-2.4億港元之間，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的殼價(jià)也達(dá)到了0.8-1億港元之間。當(dāng)然，市場(chǎng)上所說(shuō)的殼，指的是可供作為收購(gòu)對(duì)象注入資產(chǎn)的上市公司，殼價(jià)顧名思義是買家為控制其董事會(huì)所支付的上市公司凈資產(chǎn)以外的溢價(jià)。計(jì)算殼價(jià)永遠(yuǎn)不是易事，因?yàn)楣蓹?quán)交

3、易中每股的收購(gòu)價(jià)對(duì)價(jià)是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價(jià)、控股股權(quán)溢價(jià)和殼價(jià)等四個(gè)要素組成，交易雙方往往無(wú)法明確區(qū)分哪一部分屬于殼價(jià)，要計(jì)算為單純獲得零資產(chǎn)上市公司而付出的代價(jià)有時(shí)相當(dāng)困難，因?yàn)檎嬲牧阗Y產(chǎn)上市公司并不存在。?　　香港買殼的技巧　　香港是國(guó)內(nèi)企業(yè)最為青睞的買殼市場(chǎng)，然而，香港資本市場(chǎng)上殼公司的種類非常復(fù)雜，其流通股權(quán)的分布情況、殼的資產(chǎn)類型、原有業(yè)務(wù)情況、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)注入的速度、股東組成結(jié)構(gòu)等各種變數(shù)不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì)影響上市后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。大致來(lái)看，針對(duì)不同類別的殼公司，需要注重不同的影響因素乃至陷阱?！　?/p>

4、經(jīng)行家處理過(guò)的殼。殼公司早已被部分資本玩家變成一種產(chǎn)品和牟利工具，對(duì)懂行的人而言，上市殼的投資幾乎成了穩(wěn)賺不賠的生意。香港有一些人專門從事殼的買賣甚至造殼業(yè)務(wù)，他們?cè)谫I家進(jìn)入前就對(duì)上市公司進(jìn)行了處理，作好了將其出售的準(zhǔn)備。經(jīng)過(guò)處理的殼一般凈資產(chǎn)規(guī)模較小，運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)很少，收購(gòu)后較易管理，賣方通常希望吸引一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)贏利能力的買家。但是，其中也不乏陷阱?！　∮械臍す敬蠊蓶|表面持股量少，但幕后人士實(shí)際操縱了大量市場(chǎng)流通股份。在幕后人士的安排下，賣方一般不會(huì)一次性給予買家高比例的股權(quán)，而只是把大股東已經(jīng)披露的股權(quán)出售給買家作為誘

5、餌，而以剩余的大量公眾股份作為牽制，買家往往進(jìn)場(chǎng)后才發(fā)現(xiàn)上當(dāng)了。買家因?yàn)槭苌鲜幸?guī)則對(duì)大股東買賣股份的限制，對(duì)被操縱的二級(jí)市場(chǎng)完全失去影響力，導(dǎo)致買殼后股價(jià)經(jīng)常大起大落，形成了公司業(yè)務(wù)由大股東控制、股價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)被莊家控制的局面，使公司后續(xù)的籌資活動(dòng)受到極大的干擾，國(guó)美電器（00493.HK）大股東黃光裕就曾為此付出了巨大的代價(jià)。由于黃光裕從資本玩家處獲得的控制權(quán)是通過(guò)曲線買殼法在前后3年的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)的，致使其在后續(xù)的資產(chǎn)注入中因?yàn)閷儆陉P(guān)聯(lián)交易而失去大股東投票權(quán)，在資產(chǎn)注入對(duì)價(jià)上吃了大虧，被幕后人士狂賺了一把。為了增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的控制，黃光

6、裕不得不高價(jià)私自回購(gòu)市場(chǎng)的股份。因此，買家在決定買殼前，應(yīng)該仔細(xì)調(diào)查殼的實(shí)際公眾股分布情況及其實(shí)際控制人，避免所買的殼成為莊家的賭桌?！　∥唇?jīng)處理的殼。這類殼一般仍正常運(yùn)作，無(wú)重大財(cái)務(wù)或法律問(wèn)題，股東也是有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)家。其類型也是多種多樣，比如，從大股東的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；從凈資產(chǎn)值指數(shù)看，亦有高（＞4億元）、中（2-4億元）、低（＜2億元）之分。雖然凈資產(chǎn)越高，資產(chǎn)注入的規(guī)模越大和速度越快，但凈資產(chǎn)值越高的殼公司價(jià)格也越高，動(dòng)用的現(xiàn)金也越多。特別是殼中均為現(xiàn)金或比較容易套現(xiàn)的資

7、產(chǎn)時(shí)溢價(jià)就更高，這直接影響買家動(dòng)用的收購(gòu)資金量，基本上，購(gòu)買4億元凈資產(chǎn)以上的公司需要?jiǎng)佑玫馁Y金大約在6億元以上。對(duì)于凈資產(chǎn)值較高且業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)為主的殼而言，難度在于雙方如何達(dá)成互信從而完成資產(chǎn)置換，因?yàn)樵谙愀圪Y產(chǎn)的置換是受限制的?！　∥唇?jīng)處理的殼中，有許多殼主處于觀望狀態(tài)，出售意欲搖擺不定，除非能套現(xiàn)大量現(xiàn)金，否則不會(huì)出售。單純以資產(chǎn)換控股權(quán)的方案恐怕難以被他們接受，一般買方須支付資金達(dá)1億港元以上。如不涉及資產(chǎn)換股權(quán)方案，可能涉及的資金將更多。通過(guò)向殼公司注入流動(dòng)性很好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以減少現(xiàn)金的總支出，但資產(chǎn)換股權(quán)方案只有在殼價(jià)相當(dāng)部

8、分用現(xiàn)金支付時(shí)才有商談的余地?！　≡S多地產(chǎn)界買家希望以資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)作為部分股票對(duì)價(jià)的支付方法并不受許多殼主歡迎，因?yàn)榈禺a(chǎn)在資本市場(chǎng)不屬于具備想象空間的資產(chǎn)，資產(chǎn)注入的質(zhì)量往往成為交易完