人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)與外匯儲(chǔ)備管理

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1、人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)與外匯儲(chǔ)備管理自2005年7月以來(lái),人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車道｡中國(guó)中央銀行出臺(tái)了一系列辦法對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革｡改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)｡作為市場(chǎng)化的一個(gè)重要條件,在銀行間外匯市場(chǎng)引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場(chǎng)的跡象｡從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價(jià)者是我國(guó)匯率體制改革和外匯市場(chǎng)建設(shè)的中心目標(biāo)之一｡[1]本文以人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)為考察對(duì)象,著重分析人民幣匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)

2、備以及外匯做市商庫(kù)存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動(dòng)情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來(lái)的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試｡　　　　一､匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對(duì)人民幣匯率的適用性　　　　傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價(jià)及其動(dòng)態(tài)決定過(guò)程｡在這些匯率理論中,無(wú)論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購(gòu)和貿(mào)易流量的理論如購(gòu)買力平價(jià)(PPP)､利率平價(jià)(IRP)和國(guó)際收支(BOP)理論,還是各類強(qiáng)調(diào)國(guó)際貨幣流動(dòng)和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場(chǎng)模型,基本上都可以定性為宏觀決定論｡但是,對(duì)于匯率

3、的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無(wú)能為力｡因此,從上個(gè)世紀(jì)90年代開始,一些國(guó)外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)匯率進(jìn)行各種時(shí)間序列分析或者構(gòu)造外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來(lái)解釋匯率的短期波動(dòng)｡事實(shí)上,全球外匯市場(chǎng)每天的成交量超過(guò)2萬(wàn)億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說(shuō),主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場(chǎng)決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件､經(jīng)濟(jì)基本面､心理預(yù)期等

4、都會(huì)通過(guò)國(guó)際外匯市場(chǎng)特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場(chǎng)的交易行為上來(lái)｡所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場(chǎng)做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡　　匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場(chǎng)的指令流(OrderFloodels)｡一般說(shuō)來(lái),外匯做市商的目標(biāo)是通過(guò)最優(yōu)化的外匯庫(kù)存控制,加上在信息不對(duì)稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),來(lái)獲取最大化的價(jià)差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面對(duì)的是可能擁有某種信息優(yōu)勢(shì)的交易者群體,因此,做市的價(jià)差收入并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商通過(guò)

5、與其他做市商的交易來(lái)對(duì)沖所持有的外匯庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的｡舉例來(lái)說(shuō),外匯市場(chǎng)一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)信息交易者是中央銀行,雖然在國(guó)際外匯市場(chǎng)上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過(guò)銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對(duì)手的外匯做市商必然會(huì)處于某種不利地位｡除了這種情況以外,在新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)常常存在一些匯率管制措施,這些市場(chǎng)的外匯做市商往往要面臨更大的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)匯率的波幅受到限制,如果國(guó)際市場(chǎng)上匯率波動(dòng)很劇烈的話,做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對(duì)沖｡　　從我國(guó)的情況來(lái)看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是

6、以中央銀行被動(dòng)吸納銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場(chǎng)事實(shí)上只有一個(gè)做市商,就是中央銀行;而整個(gè)做市系統(tǒng)也只有一個(gè)目標(biāo),即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元｡“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對(duì)人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式｡之后,以13家外匯做市商為代表的市場(chǎng)力量開始在人民幣匯率的形成過(guò)程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民

7、幣｡　　2006年1月4日,國(guó)內(nèi)的銀行間即期外匯市場(chǎng)上正式推行詢價(jià)交易方式(也稱為OTC方式)｡從此以后,銀行間外匯市場(chǎng)的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買賣即期外匯既可以選擇通過(guò)原來(lái)中國(guó)外匯交易中心的平臺(tái)以“集中授信､集中競(jìng)價(jià)”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信､雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買賣｡在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動(dòng)的撮合方式與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商模式并行不悖｡