從美國基金投資業(yè)績看機(jī)構(gòu)投資者的代理問題及其市場

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1、從美國基金投資業(yè)績看機(jī)構(gòu)投資者的代理問題及其市場內(nèi)容提要：與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但即使在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者還是無法戰(zhàn)勝市場。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的代理問題是導(dǎo)致其無法充分發(fā)揮信息處理優(yōu)勢的主要原因之一，并且這種代理投資的道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)給金融市場帶來消極的影響?！　￡P(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者代理問題金融市場　　一、導(dǎo)言　　在剛剛過去的2006年，我國A股市值規(guī)模實(shí)現(xiàn)了空前的跨越式增長，由2005年底的3.24萬億元激增為2007年5月的超過18萬億元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超過80%。與此同時(shí)，我國開放式基金也

2、呈現(xiàn)出爆炸式增長。從微觀個(gè)體來看，基金資產(chǎn)已成為我國家庭資產(chǎn)僅次于儲(chǔ)蓄存款的金融資產(chǎn)；從宏觀整體來看，基金規(guī)模也由2005年底的4691億元激增為2006年12月31日的8565億元，資產(chǎn)凈值已占我國股市流通市值(24000億元)的30.64%。透過上述數(shù)據(jù)，我們可以看到中國證券市場投資主體的深刻變化，越來越多的家庭和個(gè)人選擇通過購買基金的形式，將資金委托給專業(yè)的基金管理人進(jìn)行代理投資。而包括投資基金、社?；?、保險(xiǎn)公司以及QFII等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取代個(gè)人投資者(散戶)成為我國證券市場的投資主體?？陀^地講，以開放式基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展有效改善了我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，但對

3、于機(jī)構(gòu)投資者是否促進(jìn)市場穩(wěn)定、倡導(dǎo)理性投資或提高市場效率，學(xué)術(shù)界則存在較大的爭議。從2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益輸送”，我國基金業(yè)界存在較為普遍且嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題已是業(yè)界“公開的秘密”和學(xué)界“普遍的共識(shí)”。而上述道德風(fēng)險(xiǎn)行為的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投資者的財(cái)富最大化。如果不考慮道德風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，前者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢，更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，能夠較為理性地進(jìn)行投資。但在2006年，機(jī)構(gòu)投資者的理性定價(jià)能力再次遭到質(zhì)疑，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為開放式基金是催生我國股市泡沫的重要因素之一。在過去的一年，基金

4、管理公司沒有充分地揭示基金投資的風(fēng)險(xiǎn)，“購買基金就可以獲得高收益”的錯(cuò)覺使得大量的資金通過開放式基金流入股市，導(dǎo)致市值虛高。2006年12月，嘉實(shí)基金一天就發(fā)行了419億元，一舉創(chuàng)下了全球投資基金發(fā)展史上的單日募集金額最高紀(jì)錄。投資者狂熱的背后是希望通過基金管理人的專業(yè)理財(cái)，實(shí)現(xiàn)高于市場的投資收益。的確，在過去的2006年，中國的不少開放式基金跑贏大盤，但如果我們把基金業(yè)績放在一個(gè)更長的歷史區(qū)間中審視時(shí)，我們卻發(fā)現(xiàn)能跑贏市場的基金只是極少數(shù)“幸運(yùn)兒”。那么，是什么原因?qū)е陆^大多數(shù)具備了“信息優(yōu)勢”和“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的機(jī)構(gòu)投資者無法跑贏大盤呢?是市場已強(qiáng)有效，還是代理投資所潛在的代理問題呢?機(jī)構(gòu)投

5、資者這一代理投資模式又會(huì)給金融市場帶來怎樣的影響?本文將圍繞上述問題展開分析?！　《?、機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢：信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)　　1.機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢之一：信息處理優(yōu)勢　　從某種意義上講，金融市場是一個(gè)信息的市場，市場投資主體的信息生產(chǎn)和信息處理能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等特點(diǎn)，這使得某些市場主體如共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者有可能成為其他市場主體的代理人。Lev(1988)認(rèn)為相對于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在信息生產(chǎn)(InformationProduction)和信息搜集上的邊際成本較低，因此他們能夠獲得更充分的信息。alki

6、el(2005)認(rèn)為，如果股票價(jià)格經(jīng)常無法反映公司的理性價(jià)值，且市場又經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)對一些重要信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，那么，那些專業(yè)且積極的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該能夠通過其投資或套利行為獲得超額收益。然而，考察世界上基金業(yè)最發(fā)達(dá)、投資者保護(hù)最為得力且金融投資理論發(fā)展走在世界前列的美國，我們卻發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績并不理想。　　(1)共同基金的投資業(yè)績很難超越市場　　表1顯示：在短期內(nèi)(1—5年)70%左右的大盤股股票基金的投資收益不如SP500指數(shù)，如果比較期限延長為10年和20年，則86%和90%的大盤股股票基金被SP500指數(shù)所擊敗。表2比較了均扣除了管理費(fèi)用的股票基金的平均收益與SP500指

7、數(shù)基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消極管理的指數(shù)基金都要比積極管理的股票基金的收益高出200個(gè)基點(diǎn)(BasisPoints)以上。類似的情況也發(fā)生在基金業(yè)較為發(fā)達(dá)的歐洲金融市場上，在1993-2003年的10年間，84%的積極管理的基金被市場指數(shù)(MSCIEuropeIndex)所擊敗，在130只樣本基金中僅有4只基金的投資收益率高出市場指數(shù)400個(gè)基點(diǎn)。　　如果我們把比較的期限延長至30年的話，那