基于并購(gòu)視角的ipo動(dòng)因?qū)嵶C研究

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1、基于并購(gòu)視角的IPO動(dòng)因?qū)嵶C研究摘要：以2004—2010年滬深A(yù)股上市公司為研宄樣本，追蹤企業(yè)IPO后5年，考察并購(gòu)行為是否為企業(yè)進(jìn)行IPO的重要?jiǎng)右蛑?。結(jié)果表明：現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出與IP0初始資金籌集量顯著正相關(guān)，與SEO資金籌集量顯著正相關(guān)；股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出與1PO抑價(jià)顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)顯著正相關(guān);并購(gòu)總支出與IPO成本顯著正相關(guān)，與企業(yè)債務(wù)資本籌集量顯著正相關(guān)，與發(fā)行價(jià)格調(diào)整正相關(guān)但不顯著。關(guān)鍵詞：IPO；并購(gòu)；現(xiàn)金對(duì)價(jià)；股票對(duì)價(jià)中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-721703-0071-06一、引言企業(yè)上

2、市是在生命周期特定階段改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要決策，但是即使在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，仍有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)未選擇上市。這說(shuō)明上市并不是所有企業(yè)的必經(jīng)階段，而是一種選擇。為什么有些公司選擇IPO,而有些公司則不上市？目前相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此提供了幾種解釋。Modigliani和Miller認(rèn)為IPO可以降低資本成本，從而最大化公司價(jià)值［1］。Mello和Parsons認(rèn)為IPO使得內(nèi)部人士獲得現(xiàn)金，為早期投資者提供退出渠道［2］;Ang和Brau證實(shí)的確存在公司高管為謀取個(gè)人利益而在IPO時(shí)伺機(jī)出售股票的情況［3］;此外，Black和Gilson認(rèn)為IPO為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供

3、退出機(jī)會(huì)，以便轉(zhuǎn)向更具吸引力的投資策略［4］。IPO可能是一種戰(zhàn)略舉措。Maksimovic和Pichler的研究證實(shí)企業(yè)IPO能夠獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，增加上市前的宣傳或聲譽(yù)［5］。此外，Cattaneo等認(rèn)為監(jiān)管因素影響了企業(yè)IP0［6］。與之相反，本文以并購(gòu)視角為切入點(diǎn)，研究并購(gòu)行為是否為企業(yè)IPO決策的動(dòng)因之一。過(guò)去的一些經(jīng)驗(yàn)和理論研究往往忽略了IPO可以作為并購(gòu)這一跳板的重要作用。最近的一些研宄，已經(jīng)開(kāi)始注意到兩者之間的關(guān)系。Pagano等通過(guò)比較意大利企業(yè)IPO的事前和事后特征，發(fā)現(xiàn)IPO的可能性隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)市賬比的增長(zhǎng)而上升［7］。Brau等

4、認(rèn)為IPO是企業(yè)為了獲取并購(gòu)所需貨幣的一種機(jī)制［8］;Brau和Fawcett對(duì)336位CFO進(jìn)行調(diào)查，在比較了IPO動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、承銷(xiāo)商的選擇，抑價(jià)，信號(hào)以及是否上市后發(fā)現(xiàn)，上市的首要?jiǎng)訖C(jī)就是并購(gòu)［9；hSchultz和Zaman認(rèn)為20世紀(jì)90年代末，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO后進(jìn)行大量的并購(gòu)活動(dòng)，他們的調(diào)查證實(shí)了IPO后進(jìn)行并購(gòu)的可能性［10］。陳玉罡等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于中小板上市公司而言，內(nèi)部投資即資本性支出是企業(yè)上市的主要發(fā)展途徑［11］。Aktas等的研宄也證實(shí)了IPO對(duì)并購(gòu)起到積極的作用［12］。目前關(guān)于這個(gè)主題最全面的經(jīng)驗(yàn)研究是Celikyurt等，他們

5、認(rèn)為新上市公司在IPO后的五年內(nèi)主要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，并購(gòu)?fù)顿Y相比內(nèi)部投資，如研發(fā)支出和資本性支出，更有助于企業(yè)發(fā)展［13］?？傊?，盡管?chē)?guó)外有相當(dāng)一部分的理論證據(jù)，但是基于并購(gòu)視角下IPO行為的實(shí)證研究還十分有限，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，少有國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注到以并購(gòu)為切入點(diǎn)的企業(yè)IPO決策。因此，我們?cè)噲D在中國(guó)制度背景下研究上市公司的IPO決策是否受并購(gòu)因素所驅(qū)動(dòng)。本文以2004—2010年進(jìn)行IPO的滬深A(yù)股上市公司為研宄樣本，追蹤IPO后5年的并購(gòu)數(shù)據(jù)，分別對(duì)現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式、股票對(duì)價(jià)方式和并購(gòu)總支出進(jìn)行多元線性回歸分析，并與企業(yè)內(nèi)部投資即資本性支出回歸結(jié)果進(jìn)

6、行比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部投資是目前中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的依賴途徑，而并購(gòu)則是進(jìn)行外部擴(kuò)張最重要的方式。并購(gòu)行為是企業(yè)進(jìn)行IPO的重要?jiǎng)右蛑?，并?gòu)的資本注入動(dòng)機(jī)、充當(dāng)并購(gòu)的交易貨幣動(dòng)機(jī)和解決并購(gòu)的估值不令_定性動(dòng)機(jī)都得到了驗(yàn)證。二、理論分析與研宄假設(shè)首先，從融資的角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)IPO為并購(gòu)提供資金注入，稱(chēng)為“資本注入動(dòng)機(jī)”，即IPO可以籌集到企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式所需要的資金，有助于緩解融資約束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式占據(jù)了樣本企業(yè)并購(gòu)事件的85%,而股票對(duì)價(jià)方式僅為11.87%，因此，有理由認(rèn)為企業(yè)為并購(gòu)籌集資金是IPO的首要?jiǎng)訖C(jī)，同時(shí)IPO也是內(nèi)部有機(jī)增長(zhǎng)的重要來(lái)源，我們

7、試圖進(jìn)一步研究資本性支出是否也與IPO資金籌集額有相同的聯(lián)系。如果籌集并購(gòu)所需資金的意愿引發(fā)IPO決策，那么預(yù)計(jì)上市公司后續(xù)的融資活動(dòng)，如增發(fā)籌集資金也與未來(lái)的并購(gòu)支出具有一定程度的聯(lián)系?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：H1：根據(jù)資本注入動(dòng)機(jī)，IPO為現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)活動(dòng)提供資金支持，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)支出與IPO初始籌集資金量正相關(guān)，與增發(fā)資金籌集量正相關(guān)。其次，作為現(xiàn)金的替代品，IPO可以發(fā)行公開(kāi)交易的股票，當(dāng)融資不足缺乏現(xiàn)金時(shí)可以充當(dāng)并購(gòu)貨幣以支付未來(lái)的并購(gòu)費(fèi)用，稱(chēng)為“充當(dāng)并購(gòu)時(shí)的交易貨幣動(dòng)機(jī)”。IPO可能是為獲得未來(lái)并購(gòu)所需現(xiàn)金的一種手段，但是很多企業(yè)IPO

8、籌集到的外部資金非常少，這類(lèi)公司會(huì)在I