不以漲跌論債市.doc

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1、不以漲跌論債市――06年寬幅震蕩，07年波動(dòng)性將進(jìn)一步加大高占軍2006年12月21日盤(pán)點(diǎn)過(guò)去一年的債市，首先要回答的問(wèn)題是：2006年中國(guó)債市漲跌如何？這個(gè)問(wèn)題看似簡(jiǎn)單，但若分別考察指數(shù)漲跌和收益率高低變化，卻又很容易使人迷惑：如用指數(shù)衡量，債市漲了，而用收益率測(cè)度，則債市總體跌了――二者似乎在同時(shí)講述不同的故事。而實(shí)際上，對(duì)于2006年的債市，并不宜單純以漲跌考量，在經(jīng)過(guò)了“兩起兩落”之后，全年呈寬幅震蕩格局，波動(dòng)性比較大――這也就是指數(shù)和收益率指標(biāo)之所以反向變動(dòng)的真正含義所在。影響2006年債市的主要因素，大體包括如下幾個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化；二是股票市場(chǎng)走好

2、分流債市資金并影響回報(bào)預(yù)期；三是國(guó)際收支不平衡引致流動(dòng)性過(guò)剩；四是金融機(jī)構(gòu)改制上市后其行為模式因之改變。除此之外，市場(chǎng)的走勢(shì)也打上了濃重的政策烙?。簝纱紊险{(diào)存貸款利率、四次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率（包括上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率）、四次定向發(fā)行央行票據(jù)、對(duì)銀行信貸的窗口指導(dǎo)和對(duì)投資項(xiàng)目的嚴(yán)格管控等。本文將回顧剛剛過(guò)去一年債市的起起落落，分析其運(yùn)行軌跡及影響因素。展望2007年，受多重因素的影響，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的波動(dòng)性較之今年，將進(jìn)一步加大。一、漲了還是跌了？比之2005年的“波瀾壯闊”，2006年的債市經(jīng)歷了“兩起兩落”：年初先是慣性上漲，至3月中旬達(dá)到全年的第一個(gè)高點(diǎn)；隨后便大

3、幅回落，持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月之多；至8月初止住腳步后，又經(jīng)歷了近三個(gè)月的反彈；自11月初達(dá)到年內(nèi)第二個(gè)高點(diǎn)后，開(kāi)始震蕩下行――由此看，全年債市走勢(shì)可謂階段分明，兩個(gè)低點(diǎn)分別為1月初和8月初，兩個(gè)高點(diǎn)則分別為3月中旬和11月初。那么總體看，債市漲了還是跌了？若從債券指數(shù)的變化看，債市是漲了：中信標(biāo)準(zhǔn)普爾全債指數(shù)年初的點(diǎn)位為1104.11點(diǎn)，而年底（12月20日）為1119.51點(diǎn)，上漲15.4點(diǎn)，升幅1.39%。（參見(jiàn)圖1：2006年中標(biāo)全債指數(shù)走勢(shì)圖）圖1：2006年中標(biāo)全債指數(shù)走勢(shì)圖資料來(lái)源：中信證券數(shù)量化證券分析系統(tǒng)。單看指數(shù)，仿佛2006年市場(chǎng)走得還不錯(cuò)，若再看收益

4、率，則又不盡然。用指數(shù)能夠大體描述全年的市場(chǎng)走勢(shì)，但并不能完全反映利率的期限結(jié)構(gòu)變化，二者呈現(xiàn)出較為明顯的不一致性。以銀行間國(guó)債為例，其收益率曲線頭部明顯上升，幅度平均達(dá)到35個(gè)BP，而中后端則有所下降，平均為11個(gè)BP，年初和年底的曲線恰在4年的期限點(diǎn)上形成交叉；銀行間金融債券則是整個(gè)收益率曲線的重心均有上升，且上升的幅度較大，前端平均為55個(gè)BP，中后端則平均為20個(gè)BP。圖2：2006年銀行間國(guó)債和金融債收益率曲線變化圖數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星債券分析系統(tǒng)。注：本圖剔除了個(gè)別交易異常點(diǎn)，以客觀反映收益率的變化。這樣來(lái)看，如果用指數(shù)來(lái)描述2006年債市的表現(xiàn)，是漲的，而若用

5、收益率曲線的變化來(lái)揭示，則總體是跌的。指數(shù)和收益率指標(biāo)反向變動(dòng)的真正含義，實(shí)際上是揭示了當(dāng)年債市寬幅震蕩、波動(dòng)性較大的特點(diǎn)――這也正是我們從全年的債市起落中，所能夠清晰觀察得到的。二、債市的“起”與“落”2006年3月中旬之前的債市上漲，大體可以認(rèn)為是上年度的市場(chǎng)慣性使然。然而，自3月份達(dá)到階段性的頂點(diǎn)后，債市逐級(jí)下跌，利率的期限結(jié)構(gòu)整體上移，并呈現(xiàn)出水平位置大幅提高，傾斜度變小，彎曲度不再明顯突出的重要特點(diǎn)；而長(zhǎng)期以來(lái)存在的一、二級(jí)市場(chǎng)利差，經(jīng)過(guò)此番調(diào)整后，也逐漸收窄，以至消失。這種狀態(tài)一直持續(xù)到8月初。歸根結(jié)底，是主導(dǎo)債市的力量正在發(fā)生重大變化。第一，2006年上半年

6、，貨幣、信貸和投資等各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)大幅上升。在此背景之下，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)熱度增加，并促使央行采取緊縮的貨幣政策。實(shí)際上，早在2月份，當(dāng)時(shí)公布的1月份相關(guān)數(shù)據(jù)，便已引起部分機(jī)構(gòu)的關(guān)注。其時(shí)正值市場(chǎng)狂熱，眾多參與者仍在熱衷于搶券，搏取價(jià)差。自3月中旬開(kāi)始，央行開(kāi)始加大了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度，收縮流動(dòng)性；而4月下旬上調(diào)貸款利率、7月5日提高法定存款準(zhǔn)備金率，均可視為此系列調(diào)控手段的自然沿續(xù)。第二，周邊市場(chǎng)表現(xiàn)良好，對(duì)債市也產(chǎn)生很大沖擊。2006年股票市場(chǎng)一路高歌，吸引了大量資金介入。滬深交易所股票開(kāi)戶數(shù)大增，客戶交易結(jié)算保證金顯著提升，以及居民儲(chǔ)蓄存款增量迅速減少，均是直接寫(xiě)照。

7、隨后，6月5日中工國(guó)際上網(wǎng)發(fā)行，標(biāo)志著事隔一年多之后，IPO終于開(kāi)閘，股票一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)再現(xiàn)，促使相當(dāng)部分原本沉淀在債市的資金，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新股申購(gòu)市場(chǎng)。大致算來(lái)，去除申購(gòu)資金成本，連續(xù)申購(gòu)新股的年收益率可達(dá)10％，遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)的收益率水平。結(jié)果，股票一、二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的次第出現(xiàn)，導(dǎo)致大量債市資金分流。第三，債券收益率曲線的形狀變化，則與不同債市主力機(jī)構(gòu)的動(dòng)向直接相關(guān)。在此階段，債市雖然總體下跌，但中、長(zhǎng)期債券下跌的幅度較之短期品種，并不算大。歸納起來(lái)，商業(yè)銀行對(duì)中期品種的偏好以及保險(xiǎn)公司對(duì)中長(zhǎng)期品種的喜愛(ài)，幫助債券收益率曲線的中遠(yuǎn)