股票溢價迷思

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1、股票溢酬迷思之文獻(xiàn)回顧與展望1股票溢酬迷思之文獻(xiàn)回顧與展望EquityPremiumPuzzle：ALiteratureReview黃隆建吳鳳技術(shù)學(xué)院國際企業(yè)管理系摘要：本文回顧股票溢酬迷思(equitypremiumpuzzle)的相關(guān)文獻(xiàn)，介紹近20年來解釋此現(xiàn)象之相關(guān)理論發(fā)展。本文除了從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)以及行為財(cái)務(wù)學(xué)的角度，來探討各種股票超額報(bào)酬可能之成因之外，也從資料衡量的角度來探討此迷思所涉及的相關(guān)議題，以及未來可能的發(fā)展。關(guān)鍵詞：股票溢酬迷思、股票風(fēng)險溢酬、消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型、行為財(cái)務(wù)學(xué)Abstract：Inthispaper,Ireviewtheliteratureofequit

2、ypremiumpuzzle,includingtheoriesabouttheequityriskpremiumandthedevelopmentofconsumption-basedcapitalassetpricingmodelandotherrelevanttheories.Inaddition,Idiscusstheexplanationsforequitypremiumpuzzlefromboththeviewpointsoftraditionalandbehaviorfinancetheories.Ialsotalkabouttheestimationmethodofhistor

3、icaldatathatmayaltertheresultofpremium.Keywords：equitypremiumpuzzle,equityriskpremium,consumption-basedcapitalassetpricingmodel(CCAPM),behaviorfinance.壹、前言大約20年前，MehraandPrescott(1985)於文章中首度指出，美國歷史資料顯示出其股票市場報(bào)酬率遠(yuǎn)高於債券市場報(bào)酬率，也就是有所謂的股票溢酬(EquityPremium)的現(xiàn)象，而此溢酬的幅度遠(yuǎn)大於傳統(tǒng)資產(chǎn)評價模型所估計(jì)得到之結(jié)果，因此形成所謂的股票溢酬迷思(EquityPr

4、emiumPuzzle)。此後的20年間，有無數(shù)的文章，從各種角度，提出各種理論與想法來探討與解釋此議題，但是直到目前為止，關(guān)於此迷思依然尚未出現(xiàn)廣泛被接受的一致性結(jié)論。MehraandPrescott(1985)研究歷史資料後指出，自1889年至1978年間的美國股票市場平均年報(bào)酬率為6.98%，而同時期的美國無風(fēng)險債券(國庫券，Treasurybills)之報(bào)酬率卻只有0.8%，股票之超額報(bào)酬有6.18%之多。對於為何股票報(bào)酬會顯著高於債券報(bào)酬，直覺的看法是由於股票報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差顯著高於債券的標(biāo)準(zhǔn)差，由於投資股票之風(fēng)險性較高，因此超額報(bào)酬為股票投資承受額外風(fēng)險所獲得之回報(bào)。但是他們以傳統(tǒng)之資

5、產(chǎn)定價模型加以實(shí)證，發(fā)現(xiàn)歷史資料所顯示的股票超額報(bào)酬幅度太高，已經(jīng)遠(yuǎn)超出「高風(fēng)險、高報(bào)酬」可以解釋的範(fàn)圍。如果配合已經(jīng)觀察到(realized)的消費(fèi)成長(consumptiongrowth)變異數(shù)很小的現(xiàn)實(shí)條件，傳統(tǒng)模型所預(yù)測得到之股票超額報(bào)~111~2吳鳳學(xué)報(bào)第13期酬將會只有0.35%，與歷史資料所觀察到的數(shù)值(6.18%)將不相符。相對的，如果為了要配合歷史上所觀察到的股票風(fēng)險溢酬(equityriskpremium,ERP)，則計(jì)算所得到的風(fēng)險趨避係數(shù)(riskaversioncoefficient)將會太高，達(dá)到20以上之不合理的範(fàn)圍。後續(xù)許多學(xué)者之研究，例如Weil(1989)、

6、Siegel(1997)等，同樣利用美國市場的資料加以實(shí)證，確認(rèn)此迷思確實(shí)存在。此外，此迷思並非美國市場特有之現(xiàn)象，Compbell(2003)指出許多已開發(fā)國家之資料，例如英國、德國、義大利、法國等，也都同樣得到相類似之結(jié)論。在此迷思被提出之後，無數(shù)解決此迷思的文章主要有兩個發(fā)展方向。首先，大份的文章是由模型的改進(jìn)，以及變更關(guān)於對投資人的假設(shè)的方向下手。由於MehraandPrescott(1985)論述是以Lucas(1978)的交換經(jīng)濟(jì)體系(exchangeeconomy)以及Breeden(1979)的消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型(Consumption-basedCapitalAsset

7、PricingModel,CCAPM)為基礎(chǔ)所建構(gòu)之模型，因此過去試圖解決迷思的文獻(xiàn)，主要是以修正Lucas-Breeden的架構(gòu)為主要之方向。在此架構(gòu)下有主要幾個假設(shè)：(1)消費(fèi)者會極大化特定效用函數(shù)(utilityfunction)之效用預(yù)期折現(xiàn)值(expecteddiscount)；(2)資產(chǎn)市場為完全市場(completemarket)；及(3)資產(chǎn)無交易成本(transactioncos