機構(gòu)投資者與公司高管薪酬業(yè)績敏感性研究

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1、機構(gòu)投資者與公司高管薪酬業(yè)績敏感性研究劉暄宋玉南京理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院摘要：機構(gòu)投資者的監(jiān)管制約了管理者的自利行為,從而有助于提高上市公司的業(yè)績。一個理性的管理者必然會要求其薪酬與公司的業(yè)績相關(guān)，從而彌補自身薪酬的損失。為了研究機構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系，本文進行了實證研究。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例越高，公司高管薪酬業(yè)績敏感度也越高，而且，不同類型的機構(gòu)投資者對公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響程度不同。關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;持股比例;高管薪酬;業(yè)績敏感性;基金：國家自然科學(xué)基金項目“信息透明度、知情者交易與股價信息含量一一基于機構(gòu)投資者和公

2、司內(nèi)部人交易的檢驗”(項目編號：71302036)近年來，我國機構(gòu)投資者的數(shù)量越來越多，機構(gòu)投資者已成為我國資本市場上不可小覷的一股力量。自從1997年我國開始大力支持公眾投資基金的發(fā)展以來，我國的公眾投資基金逐漸形成了以證券投資基金為主，同時輔以證券公司、保險公司、信托公司等多種類型的公眾投資基金市場。截至2014年年底，我國泛資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模超過50萬億元，其中信托超過14萬億元，保險、證券和基金總規(guī)模在10萬億左右?？梢?機構(gòu)投資者規(guī)模在逐漸壯大，不同類型的機構(gòu)投資者投資目的不同,使得機構(gòu)投資者對公司治理的監(jiān)管程度也就不同，從而對公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響程

3、度也就不一樣。一、理論分析和假設(shè)提出現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，存在信息不對稱問題。股東掌握的信息較少，屬于信息為勢方，對經(jīng)理人的行動無法直接控制，這又容易產(chǎn)生代理問題，公司業(yè)績便成為股東評價經(jīng)理人的一個重要指標。經(jīng)理人的薪酬水平與公司業(yè)績掛鉤的機制，可以在一定程度上制約經(jīng)理人的懈怠行為(Jensen和Murphy,1990)0Hall和Liebman(1998)以公眾持股的上市公司為樣本進行分析,發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司價值Z間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。陳志廣(2002)、胡婉麗(2004)和周嘉南(2006)以我國的上市公司為樣本研究得出：高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)

4、關(guān)系。隨著機構(gòu)投資者隊伍的逐漸發(fā)展壯大,機構(gòu)投資者對于公司治理的影響程度也越來越大，這一現(xiàn)象引起了學(xué)者的關(guān)注。MeConell等(1990)發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與TobinsQ值之間存在曲線關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例的上升可以使公司的TobinsQ值增加，機構(gòu)投資者對被投資公司的監(jiān)管可以顯著提升企業(yè)價值。Chaganti等(1995)采用R0A作為度量公司績效水平的指標,通過相關(guān)實證分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司績效顯著正相關(guān)。婁偉(2002)、肖星等(2005)、孫凌姍等(2006)、翁洪波(2009)和潘愛玲等(2013)等學(xué)者結(jié)合我國上市公司的經(jīng)營狀況與經(jīng)濟背景，

5、均得岀機構(gòu)投資者持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。隨著研究的深入,Clay(2004)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例能夠有效地影響上市公司的管理層，從而影響高管薪酬業(yè)績敏感性。Almazan(2005)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對被投資公司的監(jiān)管,可以減少公司管理人員的工資總額，并提高被投資公司的薪酬業(yè)績敏感性。Feng(2010)的研究則發(fā)現(xiàn)，因為機構(gòu)投資者的監(jiān)管,使得管理層的風(fēng)險增加，而較大的風(fēng)險需要較高的收益來彌補，使高管薪酬總額的絕對值提升。盧銳(2011)對2002、2008年股權(quán)分置改革前后我國上市公司的面板數(shù)據(jù)進行分析,發(fā)現(xiàn)股改后我國上市公司高管薪酬業(yè)績敏感

6、性總體上高于股改前的平均水平，并且機構(gòu)投資者持股可以提升上市公司高管薪酬業(yè)績皺感性?；诖?，本文提出以下假設(shè)：H1:機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬業(yè)績敏感性正相關(guān)。Eakins(2012)認為只有部分機構(gòu)投資者能積極參與公司治理，并對公司治理有改善作用。毛磊(2011)則在考慮了整體機構(gòu)投資者與高管薪酬業(yè)績敏感性的基礎(chǔ)上,將機構(gòu)投資者分為6類，分析其影響的不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金持股對于高管薪酬業(yè)績敏感性的提升較為顯著。基于此，本文提出以下假設(shè)：H2:不同類型機構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感性影響不同。二、研究設(shè)計1.研究樣本和數(shù)據(jù)來源。本文選取2010^2014年我國滬深兩市

7、A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，并對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：(1)剔除所有金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除所有ST和*$1'上市公司；(3)剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司；(4)剔除上市不足五年的上市公司；(5)剔除2010^2014年沒有連續(xù)含有機構(gòu)投資者股東的上市公司；(6)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(7)為了消除極端值的影響，對相關(guān)連續(xù)變量進行了1%水平上的Winsorizc處理，最終得到了8023個樣本觀測值。研究數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的相關(guān)軟件為Excel2007、STATA10和SPSS19。2.研究變量設(shè)計。(1)被解