并購套利理論研究new

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1、萬方數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)縱橫·2010年第3期并購套禾IJ理論研究張金鑫，段嘉尚，張秋生(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044)摘要：作為一種重要的投資策略，并購套利在國際上受到廣泛關(guān)注，但在我國尚屬較新的領(lǐng)域。本文從事件研究法和時(shí)間序列組合法兩個(gè)角度總結(jié)了并購套利收益、并購交易成功的影響因素、并購套利獲利的影響因素等三方面的研究成果，并指出并購套利未來研究的方向。關(guān)鍵詞：并購套利；風(fēng)險(xiǎn)套利；并購；投資策略中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007—7685(2010)03—0042—04并購套利也稱風(fēng)險(xiǎn)套利，指套利者在并購事件中賺取標(biāo)的

2、股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格與未來收購價(jià)格之間價(jià)差的投資策略。與無風(fēng)險(xiǎn)套利不同的是，套利者在并購套利操作中要承擔(dān)并購交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)并購交易不成功時(shí)，目標(biāo)方股價(jià)可能跌落到套利者建倉價(jià)格以下并導(dǎo)致套利者遭受損失。并購套利的收益來源于價(jià)差的存在。在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，當(dāng)并購信息公布后，如果市場(chǎng)判斷并購交易將會(huì)成功，目標(biāo)公司的股價(jià)應(yīng)該會(huì)立刻上升至非常接近收購方的出價(jià)，使兩者的價(jià)差接近于零。但在實(shí)際的并購交易中，由于并購案在首次公告后還需要經(jīng)過若干環(huán)節(jié)的審核，交易成功與否仍具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。因此，在并購信息公布后，并購方的出價(jià)與目標(biāo)方股價(jià)兩者往往存在明顯

3、的價(jià)差，這種價(jià)差提供了套利的機(jī)會(huì)。從套利者介入并購套利標(biāo)的的時(shí)機(jī)看，基本的并購套利策略有兩種：一種是投資者在并購公告發(fā)布之后才投資標(biāo)的股票，這是消極的套利策略；另一種是投資者利用其自身較強(qiáng)的研究能力和合法的信息渠道，根據(jù)市場(chǎng)信息事先估算并購事件的發(fā)生概率和預(yù)期收益，并在并購事件公布前先行買入目標(biāo)公司的股票以獲取超額收益，這是積極的套利策略。由于積極的并購套利策略獲利的重要因素是事先預(yù)測(cè)并購發(fā)生概率的能力，而且在實(shí)務(wù)中這種策略是否觸及內(nèi)幕交易通常不易被監(jiān)察(因?yàn)閺耐獠垦芯空叩慕嵌瓤措y以區(qū)分其獲利是來自標(biāo)準(zhǔn)的策略還是來自非法的內(nèi)幕消息)，導(dǎo)致對(duì)積

4、極并購套利策略的理論研究進(jìn)展落后于實(shí)務(wù)應(yīng)用。從國外學(xué)術(shù)研究成果看，消極的并購套利策略是學(xué)者們研究的重點(diǎn)，并在這種策略是否可獲得超額收益、并購套利獲利的影響因素和如何預(yù)測(cè)并購交易的成功概率等方面取得了比較一致的結(jié)論。本文將回顧消極并購套利策略的相關(guān)研究成果，并指出進(jìn)一步研究的方向。一、消極并購套利的策略對(duì)不同的并購支付方式會(huì)有不同的并購套利操作模式和預(yù)期收益計(jì)算，因而套利策略一般是基于并購支付方式來分類。并購的支付方式主要有三類，分別為現(xiàn)金收購、換股收購和浮動(dòng)報(bào)價(jià)收購。其中，現(xiàn)金收購和換股收購是目前并購最常見的做法，而浮動(dòng)報(bào)價(jià)收購則是換股收購的

5、一種注：本文受到教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金“中國資夯市場(chǎng)并購套利策略：理論與實(shí)證研究”(項(xiàng)目編號(hào)：B08C10020)的資助。收稿日期：2009一12—29作者簡介：張金鑫(1971一)，男，黑龍江雙鴨山人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，中國企業(yè)兼并重組研究中心副主任。研究方向：企業(yè)并購。一42—萬方數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)縱橫·2010年第3期延伸。①由于換股收購方式所花費(fèi)的時(shí)間較長，為避免并購方股價(jià)的波動(dòng)影響并購交易，在浮動(dòng)報(bào)價(jià)收購的并購支付條件中規(guī)定，并購方的股票價(jià)格在一定范圍內(nèi)可以一定比例換取目標(biāo)公司的股價(jià)，但若股價(jià)超出此范圍時(shí)則依最大或最

6、小的比例來交換股票，并且通常該條件中對(duì)目標(biāo)公司還附有保障條款：當(dāng)并購方的股價(jià)低到某種程度時(shí)，目標(biāo)公司有權(quán)取消此并購交易。由于浮動(dòng)報(bào)價(jià)收購中的并購套利操作較復(fù)雜，本文只針對(duì)現(xiàn)金收購和股票收購的并購套利投資策略進(jìn)行分析。(一)現(xiàn)金收購在現(xiàn)金收購中，套利者的投資策略是當(dāng)并購事件公布后，買進(jìn)目標(biāo)公司的股票，持有到并購結(jié)束。套利者的獲利來源主要有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是當(dāng)時(shí)買進(jìn)殷票和并購方出價(jià)之間的價(jià)差，另一項(xiàng)則是在持有股票期間獲得分配的股利。假設(shè)套利者于并購公布后當(dāng)天以收盤價(jià)買入目標(biāo)公司的股票，并持有到并購結(jié)束(或失敗)，獲利R的計(jì)算公式如下：R：掣+譬(1f0

7、f0式)。其中，C表示并購方對(duì)目標(biāo)公司股票的出價(jià)，只為目標(biāo)公司于并購公布后當(dāng)天的收盤價(jià)，CD為目標(biāo)公司于持有期間為發(fā)放的股利。若并購失敗，c則改為并購結(jié)束公告當(dāng)日目標(biāo)公司股票的市價(jià)，以此作為計(jì)算損失尺的依據(jù)。方法一：公告后．目標(biāo)方的股價(jià)會(huì)上升，～個(gè)兼并套利者將會(huì)計(jì)算購買目標(biāo)公司股票的預(yù)期投資收益率，并持有股票直到兼并完成或終止日，原理如下：總套利價(jià)差=要約收購價(jià)格一當(dāng)前價(jià)格，收購成本=當(dāng)前收盤價(jià)+傭金成本，凈套利價(jià)差=要約收購價(jià)格一收購成本，因此，承諾收益=凈套利價(jià)差／當(dāng)前價(jià)格；當(dāng)然，套利者也會(huì)估計(jì)交易失敗的可能性，在交易失敗的情況下，失敗收

8、益=(交易失敗時(shí)的價(jià)格一收購成本)／收購成本，所以調(diào)整預(yù)期收益率，最后得到預(yù)期收益率=(1一P)×承諾收益+px失敗收益(p為交易失敗的概率)。在知道交易完成時(shí)間的