《投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在學(xué)術(shù)論文-天天文庫(kù)。
一＼學(xué)校代碼、：１０３７８Ｌ密繳：？義分美號(hào)？種巧？４＊傲射粒ｒＮ’ＩＹＫＲＳｍＯＦＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ—‘呼碩±學(xué)位論文投資者情緒、敲資融券與股市波動(dòng)學(xué)號(hào)：２０１４２２０２１３８作者姓葦：陳張杭?。崳妼W(xué)位類別：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩去＇＇＇＇’＇：學(xué)科專業(yè)：投資經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究方向：金融投資理論與實(shí)務(wù)導(dǎo)師姓名及職稱：王力副教授瞻龜二。－六年十二月、－． Ｓｃｈｏｏｌｃｏｄｅ：１０３７８Ｓｅｃｕｒｉｔｙ：Ｃｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏ；於矣ｆ《？Ａ槪射皆火營(yíng)ＡＮＨＵＩＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹＯＦＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳＩｎｖｅｓｔｏｒｅｍｏｔｉｏｎｍａｒｉｎｔｒａｄｉｎ，ｇｇａｎｄｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓｔｕｄｅｎｔＩＤ：２０１４２２０２１３８Ｎａｍｅ：ＨａｎＪｉａｎＣｈｅｎＺｈａｎｇｇＤｅｇｒｅｅｃａｔｅｇｏｒｙ：ＭａｓｔｅｒＴｈｅｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌｎａｍｅ：Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｅｃｏｎｏｍｉｃｓｐ艮ｅｓｅａｒｃｈｄｉｒｅｃｔｉｏｎ：ＦｉｎａｎｃｉａｌｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴ’ｕｔｏｒｓｎａｍｅ；ＬＤｉＷａｎｇｅｃｅｍｂｅｒ，２０１６ 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)摘要2015年對(duì)于中國(guó)股民來(lái)說，是喜憂參半的一年，這一年中國(guó)股民經(jīng)歷了大盤從2000多點(diǎn)一路上揚(yáng)到5000多點(diǎn)的喜悅，也遭受了大盤迅速下跌的憂愁；享受到了融資融券交易所帶來(lái)的高收益，也為其高風(fēng)險(xiǎn)黯然傷神。正是在這樣的背景下，引出本文關(guān)于影響股市劇烈波動(dòng)因素的思考。近年來(lái)，雖然受產(chǎn)能過剩、消費(fèi)不振和去庫(kù)存壓力等因素的影響，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持中高速增長(zhǎng)，較為穩(wěn)定。顯然，宏觀經(jīng)濟(jì)不是導(dǎo)致股市短期內(nèi)劇烈波動(dòng)的主要原因。眾所周知，商品的價(jià)格是由其供需量所決定，股票也不例外。因此，不同投資者對(duì)同一股票的供需量決定了該股票的價(jià)格，自然對(duì)股票的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，投資者對(duì)股票的供需量受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策及其他投資渠道等因素的影響，這些因素最終反映在投資者的市場(chǎng)情緒上。由此，引發(fā)筆者關(guān)于投資者情緒和融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)到底有何影響的關(guān)注。這一問題的解決，有利于投資者進(jìn)行價(jià)值投資，對(duì)于融資融券交易制度在我國(guó)證券市場(chǎng)上的快速規(guī)范地發(fā)展，以及證券市場(chǎng)本身健康平穩(wěn)的發(fā)展起到一定的推動(dòng)作用。首先，通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧與評(píng)述并結(jié)合我國(guó)股市的特點(diǎn)，理清投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)三者間的基本邏輯關(guān)系。直觀上來(lái)看，投資者情緒和融資融券交易都會(huì)直接影響股市的波動(dòng)性。投資者對(duì)市場(chǎng)的情緒高低決定了股票的供需量，進(jìn)而影響股票的價(jià)格；而融資融券交易給市場(chǎng)帶來(lái)了買空賣空機(jī)制，這種杠桿交易會(huì)放大股市的波動(dòng)性，但同時(shí)也會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，在一定程度上也會(huì)影響股票價(jià)格。間接地看，融資融券交易的杠桿機(jī)制在一定程度上表達(dá)了投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，即投資者情緒，進(jìn)而影響到股票的價(jià)格。其次，結(jié)合本文的研究目的進(jìn)行變量的選取和模型的構(gòu)建。在變量的選取上，以滬深300、上證180和深圳100指數(shù)的波動(dòng)率為因變量；以融資融券交易余額為自變量，并利用主成分分析法從多個(gè)指標(biāo)中提取可以綜合反映投資者情緒的信1 摘要息作為自變量；在控制變量的選擇上，通過回歸分析剔除不必要的指標(biāo)，最終選取超額流動(dòng)性作為宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量。實(shí)證結(jié)果表明，融資融券交易放大了投資者情緒，進(jìn)而間接加劇了市場(chǎng)整體的波動(dòng)，并且融資交易對(duì)投資者情緒的顯著正影響要比融券交易大，進(jìn)而導(dǎo)致投資者情緒對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)性的正影響在融資交易的沖擊下更明顯。針對(duì)假設(shè)3的實(shí)證研究表明，融資融券交易對(duì)深市的波動(dòng)率影響最大，對(duì)滬市的波動(dòng)率影響最小，市場(chǎng)整體介于兩者之間。最后，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，給出不成熟的政策建議：建立股票交易手續(xù)費(fèi)的價(jià)格歧視制度、壯大機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展以及加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)等角度給出適合投資者的建議；在融資融券交易的制度完善、取消強(qiáng)制平倉(cāng)制度等方面給出筆者自己的看法；從證券市場(chǎng)自身的角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)IPO政策的穩(wěn)定性以及退市制度的完善對(duì)于穩(wěn)定發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性。并且，本文在投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建和融資融券交易的擔(dān)保機(jī)制上對(duì)全文進(jìn)行了展望。關(guān)鍵詞：投資者情緒；融資融券；股市波動(dòng)2 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)ABSTRACTIn2015,it’sforChineseinvestorsbecausetheShanghaicompositeindexraisedfrom2000pointsto5000points,andthendownwardquickly.Investorsnotonlyenjoyedthehighreturnfrommargintrading,butalsolosstoomuchinthedownwardofmarket.Itisinthisbackground,westartedtoconsiderthefactorsthatinfluencethevolatilityofequitymarket.Inrecentyears,althoughsufferedfromtheinfluenceoftheexcesscapacity,littleconsumptionandinventorypressure,butChineseeconomystillmaintainrapidlygrowthandrelativelystable.Obviously,themacroeconomicwasnotthemaincauseofthedramaticvolatilityofmarketintheshortterm.Asisknowntoall,thepriceofgoodsisdecidedbyitssupplyanddemandquantity,stocksarenoexception.Therefore,thesupplyanddemandofthesameshareofdifferentdeterminesthepriceofthestock,alsoimpactsonthevolatilityofstockprice.Fromtheperspectiveofbehavioralfinance,thedemandofstockisinfluencedbytheeconomicenvironment,governmentpolicyandotherfactors,andthesefactorsareultimatelyreflectedininvestorsentiment.Thus,wefocusedontheaffectofinvestorsentimentandmargintradingtothestockmarketfluctuation.Thesolutionoftheproblemwillbehelpfulforthedevelopmentofvalueinvestment,forthequicklydevelopmentofChinesemargintradingsystem,andforthesteadyandhealthydevelopmentofthesecuritiesmarket.Firstofall,basedonthedescribeofexistingliteraturesandcombinedwiththecharacteristicsofChinesestockmarket,weneedtoclarifythebasiclogicofinvestorsentiment,margintradingandthevolatilityofstockmarket.Intuitively,investorsentimentandmargintradingwouldaffectdirectlythevolatilityofthestockmarket.Thetemperatureofinvestorsemotionaldeterminesthesharesofthemarketsupplyanddemandquantities,andthenaffectthepriceofthestock;themargintradingbringI Abstractthemechanismofcrosstradetomarket,thisleveragewillmagnifythevolatilityofthestockmarket,butalsopromotetheliquidityofthemarketandaffectstockpricesinacertainextent.Indirectly,theleveragemechanismofmargintradingexpresstheinvestorexpectationsofthemarketinsomeway,whichiscalledtheinvestorsentimentthataffectsstockprice.Secondly,weselectedtheresearchvariablesandbuilttheresearchmodelbasedonthepurposeofthisstudy.Ontheselectionofvariables,withthevolatilityofCSI300,SSEconstituentindexandShenZhen100indexasthedependentvariable;independentvariablesincludemargintrading,andusingtheprincipalcomponentanalysisextractedfrommultipleindexwhichcancomprehensivelyreflectinvestorsentimentofinformation;weeliminateunnecessaryindexofaseriesofeconomicvariables,andfinallychoseexcessliquidityasmacroeconomiccontrolvariables.Theempiricalresultsshowedthatthemargintradinghasamplifiedinvestorsentiment,thusindirectlycontributedtotheoverallmarketfluctuations,andfinancetradinghassignificantlypositiveimpactoninvestorsentimentthansecuritiestrading,leadingtotheinfluenceofinvestorsentimenttooverallmarketvolatilityismoreobviousundertheimpactofthefinancetrading.Theempiricalresearchofhypothesis3showedthatthemargintradinghasthegreatesteffectonthevolatilityofmarketofShenzhen,impactonthevolatilityofShanghaiisminimum,marketasawholeliedsomewhereinbetween.Finally,onthebasisofempiricalresearch,wegivensomeimmaturepolicy:forinvestors,it’snecessarytosetuppricediscriminationsystemofthestocktransactionfees,tostrengtheninstitutionaldevelopmentandtheprotectionoftherightsandinterestsofinvestors;formargintrading,it’sneedtoimprovethesystemofmargintrading,tocancelthesystemofforcedliquidationandacceleratetherefinancingbusinessfromtheauthorownview;fromtheperspectiveofthesecuritiesmarketII 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)itself,wecanemphasizeonthestabilityoftheIPOpoliciesandtheimprovementofthedelistingsystemfortheimportanceofthesteadydevelopmentofsecuritiesmarket.Then,welookedintothedistanceofthefulltextbasedonthethebuildingofinvestorsentimentindexandtheguaranteemechanismofmargintrading.Keyword:investoremotion;margintrading;thevolatilityofstockmarketIII 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)目錄第一章緒論.............................................1第一節(jié)問題的提出................................................1第二節(jié)研究背景和意義............................................2一、研究背景...................................................2二、研究意義...................................................6第三節(jié)研究?jī)?nèi)容與研究框架........................................7第四節(jié)本文的創(chuàng)新與不足.........................................10第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)..............................11第一節(jié)投資者情緒與股市波動(dòng).....................................12一、投資者情緒指標(biāo)............................................12二、投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響................................13第二節(jié)融資融券與股市波動(dòng).......................................17一、融資融券平抑了股市波動(dòng)....................................17二、融資融券加劇了股市波動(dòng)....................................18第三節(jié)研究假設(shè).................................................19第三章變量選取與模型構(gòu)建..............................21第一節(jié)理論模型.................................................21第二節(jié)變量選取.................................................23一、股市波動(dòng)變量..............................................23二、融資融券變量..............................................24三、投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建........................................25第三節(jié)模型構(gòu)建.................................................28一、研究樣本劃分..............................................28二、控制變量選擇..............................................29三、實(shí)證模型構(gòu)建..............................................311 目錄第四章實(shí)證研究........................................33第一節(jié)融資融券交易的間接沖擊...................................33一、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)..................................................33二、對(duì)投資者情緒的沖擊........................................33三、對(duì)股市波動(dòng)的間接沖擊......................................35第二節(jié)融資融券交易的直接沖擊...................................38一、對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的沖擊....................................38二、穩(wěn)健性檢驗(yàn)................................................40第五章總結(jié)與展望......................................43第一節(jié)結(jié)論與政策建議...........................................43一、小結(jié)......................................................43二、建立手續(xù)費(fèi)價(jià)格歧視制度，促進(jìn)價(jià)值投資......................43三、取消強(qiáng)制平倉(cāng)，完善融資融券交易制度........................45四、放松IPO管控，均衡發(fā)展滬深兩市............................46第二節(jié)展望.....................................................47參考文獻(xiàn)................................................49致謝....................................................54在讀期間研究成果........................................552 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)第一章緒論第一節(jié)問題的提出我國(guó)證券市場(chǎng)自1990年代成立以來(lái)，緊隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐，在短短20多年的時(shí)間里，已發(fā)展成為包括主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和中小企業(yè)板等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，為眾多國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造了良好的融資平臺(tái)和環(huán)境。但是我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的，自成立以來(lái)經(jīng)歷過數(shù)次股災(zāi)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，證券市場(chǎng)的跌宕起伏牽動(dòng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方方面面，因此一個(gè)“健康”的證券市場(chǎng)是發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的首要前提。一個(gè)“健康”的證券市場(chǎng)應(yīng)該從各個(gè)方面來(lái)衡量，其中最重要的是其發(fā)展的穩(wěn)定性，要想保持證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，首先應(yīng)該找出影響其劇烈波動(dòng)的因素。近年來(lái)，雖然受產(chǎn)能過剩、消費(fèi)不振和去庫(kù)存壓力等因素的影響，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持中高速增長(zhǎng)，較為穩(wěn)定。而我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展卻并不是一帆風(fēng)順，2008年和2015年6月我國(guó)經(jīng)歷了兩次股市大跌，股災(zāi)前后上證指數(shù)走勢(shì)如同過山車，波動(dòng)較為劇烈。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定且看好的情況下，我國(guó)股票市場(chǎng)仍面臨較大幅度的波動(dòng)，顯然經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不是導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的主要原因（張勇，2015）。不論是從經(jīng)濟(jì)學(xué)還是行為金融學(xué)的角度來(lái)看，越來(lái)越多的學(xué)者都傾向于認(rèn)為投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著的正影響。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的中小散戶參與到證券市場(chǎng)中來(lái)，由于中小散戶在資金技術(shù)等方面的不足，其投資決策容易受市場(chǎng)行情的影響，進(jìn)而表現(xiàn)為投資者情緒的波動(dòng)。一方面，當(dāng)股市持續(xù)走低時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心往往比較低迷，“羊群效應(yīng)”引發(fā)的大面積恐慌性拋售，會(huì)導(dǎo)致股市進(jìn)一步下挫；另一方面，在市場(chǎng)走勢(shì)不斷攀高時(shí)，投資者往往又會(huì)過度自信，從而放大交易量，加劇股市波動(dòng)(楊陽(yáng)，萬(wàn)迪昉，2010)。也有學(xué)者將投資者情緒分為理性和非理性，認(rèn)為投資者的理性情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響并不顯著，市場(chǎng)真正的噪音在于非理性情緒（Mendel&Shleifer,2012）?？偠? 第一章緒論言之，投資者情緒是導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)的重要因素之一。在有買空賣空機(jī)制的市場(chǎng)中，投資者的這種看漲看跌情緒可以得到更充分的表達(dá)，但是這種情緒表達(dá)最終都會(huì)反映在股票價(jià)格的波動(dòng)上。我國(guó)自2010年3月推出融資融券交易制度以來(lái)，便為市場(chǎng)中的眾多投資者提供了買空賣空機(jī)制，標(biāo)志著我國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的“單邊市”的結(jié)束。融資融券交易制度對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說是一把雙刃劍，一方面它可以增加股市的流動(dòng)性，避免股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，對(duì)股市的波動(dòng)性產(chǎn)生直接影響；另一方面，由于其存在杠桿效應(yīng)，會(huì)引發(fā)投資者進(jìn)行大量的投機(jī)交易，從而間接地加劇股市的波動(dòng)。雖然，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)中的融資融券交易規(guī)模較小，尚處于起步探索階段。但是，隨著融資融券標(biāo)的股票的不斷擴(kuò)容，極大的滿足了投資者的做空和對(duì)沖需求，交易規(guī)模也在不斷的增大。這勢(shì)必會(huì)對(duì)投資者情緒和股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生一定的沖擊。鑒于我國(guó)融資融券交易制度的不斷完善和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，讓筆者不禁思考融資融券交易到底對(duì)股市的波動(dòng)性產(chǎn)生了怎樣的影響？從杠桿效應(yīng)的角度出發(fā)，如果融資融券交易會(huì)對(duì)投資者的情緒波動(dòng)產(chǎn)生沖擊，那么在沖擊前后投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的影響是否會(huì)有差異？如果存在差異，那么在融資交易與融券交易的分別沖擊下，這種差異的大小是否不同？從增加流動(dòng)性的角度出發(fā)，如果融資融券交易有利于平抑股市的劇烈波動(dòng)，那么這種平抑作用對(duì)于不同市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)是否同樣有效？本文針對(duì)上述問題，對(duì)投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)三者之間的關(guān)系進(jìn)行深入的研究，希望通過本文的研究能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展做出一份貢獻(xiàn)。第二節(jié)研究背景和意義一、研究背景作為商品經(jīng)濟(jì)和社會(huì)化大生產(chǎn)的必然產(chǎn)物，證券市場(chǎng)極大的滿足了社會(huì)化大生產(chǎn)對(duì)資本擴(kuò)張的需求。從宏觀的角度來(lái)說，證券市場(chǎng)在我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、2 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制和國(guó)有企業(yè)改革中發(fā)揮了巨大的作用，改善了宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制，完善了金融體系；從微觀的角度來(lái)說，證券市場(chǎng)改變了投資者以儲(chǔ)蓄為主要投資途徑的局面，極大的拓展了投資者的投資渠道。因此，證券市場(chǎng)的快速穩(wěn)定發(fā)展不論對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)還是投資者來(lái)說，都是至關(guān)重要的。自改革開放以來(lái)，證券市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)展速度不斷加快。但是，在加快發(fā)展速度的同時(shí)，對(duì)保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性考慮不足。以證券市場(chǎng)最近一次較大的波動(dòng)為例，充分反映了證券市場(chǎng)的發(fā)展快而不穩(wěn)。這次波動(dòng)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是2015年6月份發(fā)生的股災(zāi)，股災(zāi)前后上證指數(shù)等發(fā)生劇烈波動(dòng)，嚴(yán)重的擾亂了市場(chǎng)的正常秩序；二是股災(zāi)前大量的投資者涌入市場(chǎng)，融資融券交易規(guī)模在此期間也迅速攀升。2015年6月份的股災(zāi)是自2008年金融危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)最劇烈的一次。圖1-1給出了股災(zāi)前后上證指數(shù)的走勢(shì)圖，從中可以看出，上證指數(shù)從2014年10月的2300多點(diǎn)一路上揚(yáng)，到2015年6月左右已高達(dá)5166點(diǎn)，并且在隨后的三個(gè)月時(shí)間里迅速下跌至3000點(diǎn)左右。從市場(chǎng)行情剛開始好轉(zhuǎn)到股災(zāi)的發(fā)生，短短一年左右的時(shí)間里，上證指數(shù)波動(dòng)幅度之大，下跌速度之快令人驚訝。股災(zāi)對(duì)于證券市場(chǎng)的打擊無(wú)疑是毀滅性的，一方面，其不僅擾亂了證券市場(chǎng)的正常秩序，破壞了金融體系，還導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)缺乏信心，使證券市場(chǎng)作為政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，缺乏流動(dòng)性；另一方面，股災(zāi)不僅影響了二級(jí)交易市場(chǎng)，還對(duì)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)造成沖擊，阻礙了證券市場(chǎng)資源配置功能的正常發(fā)揮，造成企業(yè)融資困難，對(duì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。因此，事前預(yù)防股災(zāi)的發(fā)生對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展有重大意義，而本文正是基于上述背景及股災(zāi)對(duì)證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，深入的研究推動(dòng)股市劇烈波動(dòng)的因素。3 第一章緒論4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.002014第一季度2014第二季度2014第三季度2014第四季度2015第一季度2015第二季度2015第三季度2015第四季度2016第一季度2016第二季度圖1-1上證指數(shù)走勢(shì)圖縱觀證券市場(chǎng)發(fā)展歷程，98年的東南亞金融危機(jī)和08年的次貸危機(jī)曾今對(duì)我國(guó)股市造成重大影響，導(dǎo)致類似的股災(zāi)形成。但是這種主要由外在因素導(dǎo)致的股災(zāi)并不能很好的解釋這一次股災(zāi)的形成。投資者作為證券市場(chǎng)上的重要參與者，其在互相博弈中決定了證券的價(jià)格，引導(dǎo)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)；此外，由于我國(guó)中小投資者占比較大，投機(jī)氛圍較濃，容易引發(fā)投資者的“羊群效應(yīng)”，使得投資者對(duì)于市場(chǎng)的態(tài)度成為影響市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素之一。因此，近年來(lái)關(guān)于導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)因素的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究焦點(diǎn)大都集中在投資者情緒上。而這一點(diǎn)從我國(guó)證券市場(chǎng)中，尤其是這次股災(zāi)中便可窺見一斑。圖1-2給出了滬深兩市A股的每月新增開戶數(shù)，其在一定程度上可以反映投資者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期。由圖1-2可知，每月新增開戶數(shù)在2014年11月之前都較為平穩(wěn)，此后便急劇上升，在短短幾個(gè)月的時(shí)間里便由200萬(wàn)戶左右急劇上升到1200萬(wàn)戶左右，其走勢(shì)與上證指數(shù)的走勢(shì)大體相似。由此可見，投資者情緒與股市波動(dòng)之間必然存在某種關(guān)聯(lián)。此外，隨著我國(guó)近年來(lái)在金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新，一大批國(guó)外資本市場(chǎng)已運(yùn)用成熟的技術(shù)和方法被引進(jìn)來(lái)，其中以融資融券交易制度最為典型，由于相應(yīng)配套制度和市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致這些技術(shù)和方法在一定程度上不適應(yīng)我國(guó)的資本市場(chǎng)，這也可能是導(dǎo)致資產(chǎn)4 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)價(jià)格波動(dòng)的原因之一。圖1-3給出了自成立以來(lái)的兩融余額。14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000圖1-2A股每月新增開戶數(shù)（單位：戶）從圖1-3中可以發(fā)現(xiàn)，兩融余額在2014年6月之前一直處于緩慢增長(zhǎng)中，規(guī)模較小。在此之后，便呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)，從5000億左右一路飆升到20000多億，之后便急速下降到10000億以下，股災(zāi)前后其走勢(shì)與上證指數(shù)和A股新增開戶數(shù)走勢(shì)大體一致。從融資融券制度自身的角度來(lái)看，作為規(guī)避市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)的理想工具之一，融資融券交易在給投資者帶來(lái)便利的同時(shí)，一方面其特有的賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)的劇烈波動(dòng)起到緩解作用（戴秦，2014）；另一方面，其杠桿效應(yīng)也使得市場(chǎng)充斥著投機(jī)交易，對(duì)股市的波動(dòng)起到了推波助瀾的作用（陳海強(qiáng)，2015）。從投資者的角度來(lái)看，融資融券交易制度對(duì)投資者情緒或許有一定的沖擊，因?yàn)槿谫Y融券的賣空機(jī)制加強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理，增加了投資者的信心，進(jìn)而對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生間接的沖擊。由此，筆者猜想：融資融券制度是否也是導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)的因素之一？作為一把雙刃劍，融資融券交易對(duì)股市的劇烈波動(dòng)到底有著怎樣的影響，尤其是在投資者情緒不穩(wěn)定的情況下，這種加劇與緩解的作用誰(shuí)弱誰(shuí)強(qiáng)，有待本文的進(jìn)一步。5 第一章緒論25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002010/03/312011/03/312012/03/312013/03/312014/03/312015/03/31圖1-3滬深兩市融資融券余額（單位：億）二、研究意義（一）理論意義：完善融資融券制度，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展股票價(jià)格的波動(dòng)一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)，不同的學(xué)者針對(duì)不同的證券市場(chǎng)和研究方法得出結(jié)論也不盡相同。但是，大致都認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)、投資者情緒和賣空機(jī)制等是導(dǎo)致股市波動(dòng)的主要因素。而我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)受政策影響較大，與完全自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)有所差異，導(dǎo)致針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)的研究結(jié)果，對(duì)引導(dǎo)我國(guó)股票市場(chǎng)健康平穩(wěn)地發(fā)展不一定適用。因此，有必要結(jié)合我國(guó)股票市發(fā)展特點(diǎn)和融資融券交易的運(yùn)行情況，從我國(guó)投資者的角度，尤其是中小投資者的角度出發(fā)，來(lái)研究融資融券交易和投資者情緒在股價(jià)劇烈波動(dòng)的過程中到底起到怎樣的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于這一領(lǐng)域內(nèi)的研究，雖然深入的探討了投資者情緒或融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，但是這種將三者分開來(lái)研究的方法比較片面，沒有考慮到融資融券交易可能會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生一定的沖擊，進(jìn)而間接地影響了股市的波動(dòng)。而本文正是從融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的直接影響和間接影響入手，深度挖掘影響股市劇烈波動(dòng)的因素。本文的研究不僅豐富了該領(lǐng)域現(xiàn)有的研究成果，6 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)而且為健康平穩(wěn)的發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)，避免再次出現(xiàn)股災(zāi)以及融資融券交易制度的完善和發(fā)展提供了理論依據(jù)，具有一定的理論意義。（二）現(xiàn)實(shí)意義：踐行價(jià)值投資理念，暢通企業(yè)融資渠道作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票市場(chǎng)是一個(gè)能對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的變化做出快速反應(yīng)的市場(chǎng)，健康有效的股票市場(chǎng)可以通過金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，對(duì)上市公司和投資者信心產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，使得虛擬經(jīng)濟(jì)有效的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。股票市場(chǎng)的失衡或劇烈波動(dòng)，無(wú)疑阻礙了虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)，尤其是在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大的情況下，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用更是微弱。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向“新常態(tài)”的過程中，需要建立一個(gè)穩(wěn)定、強(qiáng)健和繁榮的股票市場(chǎng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)提供保障，推動(dòng)供給側(cè)改革順利進(jìn)行。在市場(chǎng)參與者層面上，投資者的情緒表現(xiàn)在很大程度上決定了二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)，價(jià)值投資理念的灌輸與踐行能夠使投資者的理性情緒占主導(dǎo)地位，避免非理性情緒成為市場(chǎng)噪音。在市場(chǎng)制度層面上，合理有效的交易制度是市場(chǎng)健康發(fā)展的前提。政府干預(yù)是否適度、交易制度是否符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征以及制度的設(shè)計(jì)是否合理等一系列問題都會(huì)影響到股票價(jià)格的波動(dòng)。因此，融資融券交易制度的完善和合理應(yīng)用對(duì)于指導(dǎo)證券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。而本文關(guān)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的研究著眼于以上事實(shí)，主要有以下幾點(diǎn)現(xiàn)實(shí)意義。第一，投資者情緒的研究，有利于克服投資者的非理性情緒，促進(jìn)價(jià)值投資理念的傳播；第二，通過研究影響股市劇烈波動(dòng)的因素，分析股市劇烈波動(dòng)的成因，對(duì)于平抑我國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、發(fā)展健全的證券市場(chǎng)和完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等有一定的現(xiàn)實(shí)意義；第三，有利于當(dāng)局充分利用股票市場(chǎng)進(jìn)行資源配置，發(fā)揮股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用，有助于完善融資融券交易制度，為企業(yè)發(fā)展提供更好的融資平臺(tái)與更低的融資成本。第三節(jié)研究?jī)?nèi)容與研究框架本文從融資融券交易的角度出發(fā)，一方面通過研究投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的7 第一章緒論影響在融資融券交易沖擊前后的差異，來(lái)分析融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的間接影響；另一方面，通過研究融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，來(lái)分析其對(duì)股市波動(dòng)的直接影響。本文一共分為五個(gè)部分，研究框架如圖1-4。第一部分為緒論。在最近一次股災(zāi)的大背景下，融資融券余額呈現(xiàn)出“過山車”式的走勢(shì)，讓人不禁聯(lián)想到融資融券交易與股市劇烈波動(dòng)之間存在某種必然的聯(lián)系。雖然投資者情緒對(duì)股市的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，但是這種“股災(zāi)式”的劇烈波動(dòng)并非投資者情緒憑一己之力所為。由此，筆者提出了一系列關(guān)于股市波動(dòng)影響因素的問題，試圖理清融資融券與投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生的影響，這些問題的解決對(duì)于證券市場(chǎng)健康平穩(wěn)的發(fā)展和完善融資融券交易制度等具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。最后，結(jié)合前人的研究結(jié)果和本文的研究方向，指出本文的創(chuàng)新之處和局限性。第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)。第二部分主要目的是通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧與評(píng)述，并結(jié)合我國(guó)股市的特點(diǎn)，給出本文的主要研究假設(shè)。分別從投資者情緒、融資融券交易與宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市波動(dòng)性的影響等三個(gè)方面來(lái)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，立足于現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，結(jié)合我國(guó)股市現(xiàn)實(shí)交易情況，將本文的主要研究假設(shè)歸納為下：在融資融券交易推出前后，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)整體波動(dòng)性的影響會(huì)有差異，推出后，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的影響較大；在投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響機(jī)制中，融資買空與融券賣空對(duì)其產(chǎn)生的影響會(huì)有差異，融資買空對(duì)其產(chǎn)生的影響更大；由于不同市場(chǎng)存在差異性，融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不同，市場(chǎng)規(guī)模越大，融資融券交易對(duì)其波動(dòng)性的影響越小。第三部分為變量選取與模型構(gòu)建。根據(jù)本文的研究方向和目的，以股市的波動(dòng)率為因變量，融資融券交易變量和投資者情緒為自變量，宏觀經(jīng)濟(jì)變量為控制變量。為了研究不同市場(chǎng)的波動(dòng)性，本文用滬深300指數(shù)、上證180指數(shù)和深圳100指數(shù)的波動(dòng)率分別代表市場(chǎng)整體波動(dòng)率、滬市波動(dòng)率和深市波動(dòng)率。在融資融券交易變量的選擇上，本文選擇融資融券交易余額作為代理變量。雖然目前沒有一個(gè)可以直接衡量投資者情緒的指標(biāo)，但是可以通過對(duì)封閉式基金折價(jià)率、每8 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)月新增開戶數(shù)、A股平均市盈率、市場(chǎng)換手率和消費(fèi)者信心指數(shù)五個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，以提取可以綜合反映投資者情緒的信息。在控制變量的選擇上，通過回歸剔除掉對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率影響不顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，最終選取超額流動(dòng)性作為宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量。最后，根據(jù)第二部分中的三個(gè)假設(shè)，合理的構(gòu)建本文實(shí)證研究模型。第四部分為實(shí)證研究。一是對(duì)回歸模型中出現(xiàn)的所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免偽回歸等問題的出現(xiàn)，這是后續(xù)實(shí)證分析的前提。二是實(shí)證分析融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的間接影響，溝通兩者的橋梁是投資者情緒。通過描述性統(tǒng)計(jì)和初步的回歸分析，先找出投資者情緒在融資融券交易制度推出前后有何變化；其次，通過將融資融券交易變量加入到回歸模型中并與加入前對(duì)比，試圖找出投資者情緒對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)性的影響在融資融券交易制度推出前后的變動(dòng)程度，通過這種方式間接找出融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的影響。進(jìn)一步將融資融券交易分開，研究融資與融券交易對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)性的影響有何不同。三是從不同市場(chǎng)的角度出發(fā)，實(shí)證分析融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的直接影響與差異。最后，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)上述實(shí)證研究的結(jié)果。第五部分為政策建議與結(jié)論?；趯?shí)證研究的結(jié)果，給出不成熟的政策建議，并對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)和展望。從價(jià)值投資理念、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展以及投資者權(quán)益保護(hù)等角度給出適合投資者的建議；在融資融券交易的制度完善、業(yè)務(wù)規(guī)范和加快推進(jìn)轉(zhuǎn)融通等方面為融資融券交易制度的發(fā)展給出筆者自己的看法；從證券市場(chǎng)自身的角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)IPO政策的穩(wěn)定性以及退市制度的完善對(duì)于穩(wěn)定發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性。最后，本文在投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建和融資融券交易的擔(dān)保機(jī)制上對(duì)全文進(jìn)行了展望。9 第一章緒論選題的背景和意義國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)外研究現(xiàn)狀假設(shè)的提出融資，融券分別對(duì)股指標(biāo)的構(gòu)建股市波動(dòng)：整體、滬市和深市市波動(dòng)的影響修投資者情緒融資融券正假融資融券推出前后對(duì)股市波動(dòng)的影響模型的構(gòu)造說對(duì)股市波動(dòng)的影響實(shí)證檢驗(yàn)研究對(duì)象的選取數(shù)據(jù)的處理實(shí)證結(jié)果分析政策完善圖1-4研究框架第四節(jié)本文的創(chuàng)新與不足與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同的是，本文將融資融券交易與投資者情緒結(jié)合起來(lái)，探討它們對(duì)股市波動(dòng)的影響。本文的主要研究方向是在融資融券交易的沖擊下，投資者情緒在其推出前后對(duì)股市波動(dòng)的影響是否存在差異以及差異的原因，和其自身對(duì)股市波動(dòng)的直接影響，這也是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新所在。其次，本文從融資交易與融券交易發(fā)展不平衡的角度出發(fā)，探討這種規(guī)模上的失衡對(duì)股市波動(dòng)的影響。最后，結(jié)合實(shí)證分析，從市場(chǎng)的規(guī)模、發(fā)展定位以及交易制度等方面，研究投資者情緒與融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。但是，由于客觀條件及筆者的研究水平有限，本文可能存在以下的不足之處：第一，雖然本人對(duì)與研究?jī)?nèi)容相關(guān)的理論知識(shí)掌握扎實(shí)，但是不可避免的在相關(guān)指標(biāo)的選取和構(gòu)建上，存在一定的主觀性；第二，由于相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺失，且融資融券交易制度2010年3月底才推出，導(dǎo)致以月為頻度的樣本數(shù)據(jù)較少，本文的樣本區(qū)間為2003年1月至2015年11月，共155個(gè)樣本點(diǎn)；融資融券交易數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2010年4月至2015年11月，共68個(gè)樣本點(diǎn)。10 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)現(xiàn)有研究基本都認(rèn)為影響股市的因素多種多樣，其中最基本的是宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的方方面面，從消費(fèi)者的角度來(lái)說，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和消費(fèi)儲(chǔ)蓄意愿隨之改變，進(jìn)而影響股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（張保銀，吳正泓，2014）。從生產(chǎn)者的角度來(lái)說，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化會(huì)對(duì)生產(chǎn)者的股利政策和現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊，影響股票的未預(yù)期收益，進(jìn)而對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生沖擊（Campbell,1991）。上述研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)可以從消費(fèi)者和生產(chǎn)者兩個(gè)渠道對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，但這僅適用于正常的證券市場(chǎng)或股票市場(chǎng)。在不完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或政府干預(yù)過度的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)影響股市波動(dòng)的兩個(gè)渠道難免會(huì)有一定的阻塞，曾有學(xué)者針對(duì)49個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)聯(lián)系并不緊密且股票市場(chǎng)的發(fā)展也沒有很好地解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Harris,1997）。在宏觀經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定、影響渠道受到堵塞的情況下，股市在短時(shí)間內(nèi)仍然發(fā)生劇烈地波動(dòng)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不是導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)的主要因素。在排除宏觀經(jīng)濟(jì)為主要影響因素后，有必要深入探究劇烈波動(dòng)背后的故事。在前面章節(jié)筆者有提到過，經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等為投資者情緒影響股市波動(dòng)提供了很好的理論解釋，而且在信息不對(duì)稱、透明度較低的市場(chǎng)上，投資者情緒更容易受“羊群效應(yīng)”的影響。此外，融資融券交易制度的推出攪動(dòng)了我國(guó)長(zhǎng)期缺乏買空賣空機(jī)制的股票市場(chǎng)，給市場(chǎng)帶來(lái)了活力，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文接下來(lái)將著重從投資者情緒和融資融券交易兩個(gè)方面來(lái)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，理清投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)三個(gè)間的邏輯聯(lián)系，為本文之后的研究奠定理論基礎(chǔ)。11 第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)第一節(jié)投資者情緒與股市波動(dòng)一、投資者情緒指標(biāo)投資者情緒一般是指投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，它是投資者對(duì)預(yù)期收益的主觀判斷，包含很多不確定因素。因此，難以直接衡量投資者情緒的大小，在研究投資者情緒對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多通過尋找投資者情緒的代理變量，并利用主成分分析法或因子分析法對(duì)代理變量進(jìn)行降維，從而在眾多的代理變量中提取可以反映投資者情緒的信息（Hotelling,1933）。國(guó)外學(xué)者在這一領(lǐng)域內(nèi)的研究基本延續(xù)了主成分分析法或因子分析法的做法，并在此基礎(chǔ)上加以改進(jìn)。較早將主成分分析法運(yùn)用到構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)中的是Baker&Wurgler(2006)，為了能提取到可以充分反映投資者情緒的信息，剔除基本因素對(duì)投資者情緒的影響，他們對(duì)眾多的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了回歸。在投資者情緒指標(biāo)中，這些能由基本因素解釋的部分會(huì)被歸納為理性情緒，而其余部分則被當(dāng)作是非理性情緒（Verma,2007）。這種方法的主要思想是對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行降維，在盡量保存原始變量信息的同時(shí)又能減少變量個(gè)數(shù)，其主要作用是獲取各個(gè)變量中的共同成分并過濾掉噪音成分（Stambaughetal,2012）。在投資者情緒代理變量的選擇上，BakerandWurgler(2007)一共總結(jié)了12個(gè)情緒指標(biāo)，分別為：期權(quán)隱含波動(dòng)率、ipo首日收益率、情緒狀態(tài)變量、ipo數(shù)量、個(gè)體投資者交易、股票相對(duì)發(fā)行量、共同基金現(xiàn)金流、內(nèi)部交易、成交量、封閉式基金折價(jià)率、調(diào)查數(shù)據(jù)和股息溢價(jià)。上述研究，基本都在利用間接指標(biāo)來(lái)表達(dá)投資者的主觀心理因素，這種間接指標(biāo)的直接刻度對(duì)于捕捉投資者情緒的變化和波動(dòng)非常敏銳。從統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性出發(fā)，股市風(fēng)險(xiǎn)與代表投資者情緒的間接指標(biāo)之間的顯著相關(guān)，可以反映出該間接指標(biāo)對(duì)投資者情緒具有很好的代表性。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的研究起步較晚，并且受限于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全、相關(guān)數(shù)據(jù)不完整都各方面因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)者在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)面臨較大困難。在投資者情緒指標(biāo)的代理變量研究上，早期國(guó)內(nèi)的大多數(shù)學(xué)12 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)者聚焦于封閉式基金折價(jià)率與投資者情緒之間的聯(lián)系，張俊喜（2002）從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)、封閉式基金的收益率、折價(jià)率三者之間并沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系。王今美（2004）等人在理論模型的基礎(chǔ)上，通過數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)有顯著地影響，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是最大的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)源，解釋了封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象。上述研究均表明，我國(guó)投資者情緒指標(biāo)的研究與發(fā)展金融市場(chǎng)的研究結(jié)論十分不同。魏建華（2008）通過中美金融市場(chǎng)的對(duì)比分析，揭示了投資者的理性情緒與非理性情緒對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者在這一領(lǐng)域內(nèi)的研究有所突破，在BW的基礎(chǔ)之上引入了大量的符合中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒代理指標(biāo)。張強(qiáng)（2009）將投資者開戶增長(zhǎng)率應(yīng)用到投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建中，以此來(lái)反映潛在投資者的情緒變化。胡昌生（2012）從財(cái)富效應(yīng)最大化的角度出發(fā)，對(duì)15中投資者情緒代理變量進(jìn)行了詳細(xì)比較分析，研究認(rèn)為理性情緒反映的是“高明的投資”，而非理性情緒反映的是“弱智的投資”?？偠灾?，上述關(guān)于投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建，都是建立BW的研究基礎(chǔ)之上，這種方法在學(xué)術(shù)界得到廣泛的認(rèn)可，尤其是在實(shí)證方面可以較好的體現(xiàn)出投資者情緒的特征。但是，這種方法所構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)會(huì)存在一定的滯后性，與投資者情緒作為對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期而具有的前瞻性相悖。二、投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響現(xiàn)有文獻(xiàn)在投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響研究上，基本可以分為兩類：一是投資者情緒作為一個(gè)整體，會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響；二是將投資者情緒會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生非對(duì)稱影響，主要表現(xiàn)在投資者的理性情緒和非理性情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響存在差別，以及在股價(jià)處于上升和下降通道時(shí)，投資者情緒的影響存在差別。下圖給出了投資者情緒與股市波動(dòng)兩者之間的基本邏輯關(guān)系。13 第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)系統(tǒng)性影響投資者情緒股非對(duì)稱影響市理性情緒波動(dòng)非對(duì)稱影響非理性情緒外在沖擊，如融資融券交易、資產(chǎn)估值水平和投資者的主觀信念圖2-1投資者情緒與股市波動(dòng)間的互相作用機(jī)制（一）投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的系統(tǒng)性影響從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)同樣受供需均衡理論的支配，股票作為這一市場(chǎng)上的“商品和服務(wù)”，在需求者和供給者之間交換。不同的是，在股票的二級(jí)市場(chǎng)上，股票一般在投資者之間進(jìn)行交換，投資者既是需求者也是供給者。眾所周知，商品的價(jià)格是由其供需量所決定，股票也不例外。因此，不同投資者對(duì)同一股票的供需量決定了該股票的價(jià)格，自然對(duì)股票的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，投資者對(duì)股票的供需量受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策及其他投資渠道等因素的影響，這些因素最終反映在投資者的市場(chǎng)情緒上，進(jìn)而影響股票的市場(chǎng)價(jià)格。因此，股票市場(chǎng)中存在眾多的噪音交易者，他們的非理性交易是推動(dòng)股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的重要因素（Black,1986）。所謂的噪音交易，是指由于信息不對(duì)稱等因素而使交易者基于錯(cuò)誤的主管信念或與客觀事實(shí)相偏離的信息進(jìn)行的交易。與噪音交易者相對(duì)立的是理性套利者，兩者在股票市場(chǎng)中互相博弈，最終噪音交易者輸給理性套利者從而在市場(chǎng)中消失（Fredman,1953）。在一個(gè)有理性套利者與噪音交易者共同參與的股票市場(chǎng)中，投資者情緒的變化可以作14 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)為市場(chǎng)中的一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，并且這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了補(bǔ)償（Hu,wang,2012）。關(guān)于將投資者情緒的變化歸納為市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的研究，早在1990年代，Delong(1990)等人就將投資者分為理性投資者和噪音投資者（非理性投資者），并且通過建立理性投資者與噪音投資者的財(cái)富效用函數(shù)，推導(dǎo)出DSSW資產(chǎn)價(jià)格模型，他們的研究表明噪音交易者是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)造者和承擔(dān)者，與市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者相比，噪音交易者獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)更高。Shefrin和Statman(1994)從行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度出發(fā)，將噪音交易納入行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，指出噪音交易者錯(cuò)誤的主觀信念是股票市場(chǎng)收益率與波動(dòng)性的系統(tǒng)性影響因素。上述研究主要是從理論方面，探討投資者情緒與股市波動(dòng)之間的關(guān)系，并且其研究對(duì)象主要針對(duì)成熟的證券市場(chǎng)，研究假設(shè)較為苛刻，對(duì)于中國(guó)這樣發(fā)展不完善的證券市場(chǎng)，其研究結(jié)論并不一定會(huì)適合。張強(qiáng)，楊淑娥（2009）則根據(jù)中國(guó)股市，對(duì)DSSW資產(chǎn)價(jià)格模型進(jìn)行了改進(jìn)和修正，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅是影響股價(jià)波動(dòng)的系統(tǒng)性因素，而且投資者情緒的高漲和低落對(duì)股價(jià)的影響是非對(duì)稱的。上述基于系統(tǒng)性影響的研究都存在一個(gè)重要的隱形假設(shè)條件，那就是市場(chǎng)中必須存在套利工具或買空賣空機(jī)制。在股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被高估而選擇賣出股票，如果市場(chǎng)中存在賣空機(jī)制，那么他們的最大賣出量就不僅僅為其持倉(cāng)量，還可以通過賣空機(jī)制大量拋售股票，使得這種看低情緒能得到充分的表達(dá)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)迅速趨向其內(nèi)在價(jià)值，加劇股價(jià)的波動(dòng)；同樣，如果存在買空機(jī)制，投資者的看高情緒同樣能得到充分的表達(dá)，導(dǎo)致股價(jià)迅速攀高。而融資融券交易制度正好為投資者提供了這樣一個(gè)買空賣空機(jī)制，使得投資者的情緒得到充分的表達(dá)。（二）投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的非對(duì)稱影響市場(chǎng)中不同的投資者往往由于投資經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)背景和資金實(shí)力等方面的差異，會(huì)導(dǎo)致不同投資者在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出不同的情緒，這種情緒最終會(huì)通過其已有15 第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)感知能力和投資決策能力反映在股票價(jià)格的波動(dòng)上。在面臨投資決策時(shí)，投資者的理性情緒往往會(huì)促使投資者盡可能多的搜集與投資決策相關(guān)的信息，減少信息不對(duì)稱從而作出正確的投資決策，這種正確的投資決策會(huì)使股票價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，從而減弱了股票價(jià)格的波動(dòng)性；但是也有觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者的理性情緒僅僅是情緒而已，并沒有平抑價(jià)格波動(dòng)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用（胡昌生，池陽(yáng)春，2013）。而投資者的非理性情緒往往放大了股票價(jià)格的波動(dòng)性(Mendel&Shleifer,2012)。反之，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)投資者情緒也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正向的影響，當(dāng)股價(jià)處于上升趨勢(shì)時(shí)投資者的情緒往往是高漲的；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者的情緒會(huì)低落，這種投資者情緒的高漲低落一般會(huì)表現(xiàn)在股票的成交量的高低上（楊陽(yáng)，萬(wàn)迪昉，2010）。此外，投資者情緒與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間存在一定的互相作用機(jī)制，并且這種互相作用機(jī)制往往會(huì)受到很多因素的影響。在不同因素的沖擊下，投資者的情緒會(huì)有顯著差異，對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期也會(huì)不同。當(dāng)投資者情緒受到不同因素的沖擊而高漲時(shí)，其對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期趨于樂觀，這會(huì)使股票價(jià)格偏離均衡價(jià)格，在提高股市收益率的同時(shí)也會(huì)放大波動(dòng)性（Brown&Cliff,2005）。胡昌生和池陽(yáng)春（2013）通過將資產(chǎn)估值水平引入到投資者情緒與股市波動(dòng)之間的互相作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性在不同的資產(chǎn)估值水平下會(huì)有顯著差異，且在同一估值水平下，投資者的理性情緒和非理性情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響又存在區(qū)別。除了外在因素對(duì)投資者情緒會(huì)產(chǎn)生影響外，投資者自身的主觀信念同樣會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生沖擊，從而影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)。投資者的主觀信念主要表現(xiàn)在其對(duì)不同信息的偏好，這會(huì)導(dǎo)致不同的情緒波動(dòng)頻率，這種由主觀信念所引致的情緒變化最終會(huì)使投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一個(gè)正面的沖擊（張宗新，王海亮，2013）。與資產(chǎn)估值水平和投資者主觀信念類似，融資融券交易同樣會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生沖擊，因?yàn)槿谫Y融券的買空賣空機(jī)制可以使投資者情緒得到充分的表達(dá)。并且在我國(guó)融資交易與融券交易的發(fā)展并不平衡，融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)比融券交易的16 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)規(guī)模要大，因而融資交易能使得投資者的情緒得到更充分的表達(dá)。由此，筆者推斷，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的影響在融資融券交易推出前后可能也會(huì)產(chǎn)生顯著性的差異，并且這種差異的大小受投資者是選擇融資交易還是融券交易的影響。第二節(jié)融資融券與股市波動(dòng)我國(guó)自2010年推出融資融券交易制度以來(lái)，其對(duì)股市波動(dòng)性的影響便一直是國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的焦點(diǎn)。融資融券交易對(duì)于股市來(lái)說是一把雙刃劍，一方面，它可以增加股市的流動(dòng)性，平抑股市的波動(dòng)；另一方面，由于其杠桿效應(yīng)所引發(fā)的投機(jī)行為，會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，大多數(shù)學(xué)者在此問題上的研究都集中在融資融券交易制度是加劇還是平抑了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，他們根據(jù)不同的研究方法和模型，得出的結(jié)論也不相同。一、融資融券平抑了股市波動(dòng)融資融券交易，是指在投資者提供一定擔(dān)保物的前提下，向合格證券公司借入證券賣出（融券）或借入資金買入證券（融資）的交易行為。這種可以以少量擔(dān)保資金撬動(dòng)大額交易的行為，一方面，可以吸引大量的投資者參與到證券市場(chǎng)中來(lái)；另一方面，也會(huì)促進(jìn)投資者進(jìn)行短期投資，增加股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。雖然我國(guó)的證券市場(chǎng)20多年來(lái)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是縱觀證券市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)階段，我國(guó)的證券市場(chǎng)依然處于政策市階段，沒有充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。融資融券交易制度的推出，在改善我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性和形成穩(wěn)定的市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)格機(jī)制等方面起到了極大的推動(dòng)作用。尤其是當(dāng)市場(chǎng)處于震蕩時(shí)，保持適當(dāng)?shù)娜谫Y融券交易規(guī)模，可以起到增加流動(dòng)性和平抑波動(dòng)的作用（顧海峰，孫贊贊，2013），增加市場(chǎng)的有效性和理性程度（戴秦，謝斐，嚴(yán)廣樂，2014）。與之前不存在賣空機(jī)制的證券市場(chǎng)相比，融資融券交易的賣空機(jī)制對(duì)股票收益率的波動(dòng)起到了明顯的平抑作用（Bris,2003）。廖士光和楊朝軍（2005a,2005b）等基于臺(tái)灣和香港的股市，得出了同樣的結(jié)論。Boehmer(2013)的研究也指出，在股市崩盤期間限制賣空或融資融券的政策不僅不會(huì)增加市場(chǎng)的17 第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)穩(wěn)定性，反而降低了證券市場(chǎng)的有效率。Sharif(2013)等人則首次以中國(guó)的融資融券交易為研究對(duì)象，他們分別找出與融資融券試點(diǎn)股票相對(duì)應(yīng)的非試點(diǎn)個(gè)股，對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易顯著地降低了試點(diǎn)股票波動(dòng)率。上述文獻(xiàn)，雖然對(duì)融資融券與股市波動(dòng)進(jìn)行了深入的研究，但是大多基于融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)或?qū)⑷谫Y融券作為一個(gè)整體來(lái)分析其對(duì)股市波動(dòng)的影響，沒有考慮到融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于中國(guó)的中小投資者來(lái)說仍是比較陌生的，也沒有考慮到融資買空與融券賣空對(duì)股市波動(dòng)的影響可能不同。從我國(guó)目前的融資融券交易情況來(lái)看，融資交易的規(guī)模顯然要比融券交易的規(guī)模要大且更為活躍，因此相比融券交易，融資交易可能對(duì)降低股市波動(dòng)性的作用更為明顯（Huang,Wu,2009）。陳海強(qiáng)，范云菲（2015）針對(duì)我國(guó)融資融券現(xiàn)實(shí)交易情況，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)政策效應(yīng)評(píng)估方法，研究發(fā)現(xiàn)融券交易不僅沒有降低股市波動(dòng)，反而加劇了股市的波動(dòng)，而融資交易則降低了股市波動(dòng)，但是由于兩者交易規(guī)模和活躍程度的不同，融資融券交易對(duì)波動(dòng)性影響的凈效應(yīng)依然為負(fù)。二、融資融券加劇了股市波動(dòng)雖然融資融券交易在提高股市流動(dòng)性方面有顯著的作用，但是由于其杠桿效應(yīng)的存在，導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)大量的投機(jī)行為，并且這種投機(jī)行為與股市波動(dòng)具有互相放大效應(yīng)，容易引發(fā)投資者恐慌性拋售，增加股票市場(chǎng)崩盤概率（蔡笑，2010）。當(dāng)市場(chǎng)中存在這種賣空機(jī)制時(shí)，不管股票價(jià)格如何變動(dòng)都會(huì)引發(fā)大量的逐利行為，甚至?xí)霈F(xiàn)惡意做空行為，因此有時(shí)限制賣空反而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定（Allen,Gale,1991）。在融資融券交易制度運(yùn)行成熟的證券市場(chǎng)中，同樣會(huì)發(fā)生這種情況。Henry和McKenZie(2006)以美國(guó)的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制不僅會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，而且會(huì)加大市場(chǎng)崩潰概率。Chang(2007)以香港的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，得出了同樣結(jié)論。上述研究主要針對(duì)融資融券會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生不同影響，沒有考慮到融資融券對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生的這種相反的影響會(huì)互相抵消，從而導(dǎo)致融資融券交易整體上對(duì)股市波動(dòng)并不會(huì)產(chǎn)生顯著地影響。Battalio和Schultz(2006)在研究賣空18 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)限制對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股票價(jià)格的影響時(shí)，就發(fā)現(xiàn)賣空交易或融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)并沒有產(chǎn)生顯著的影響。王旻（2008）則針對(duì)臺(tái)灣的證券市場(chǎng)，從市場(chǎng)的波動(dòng)性和流動(dòng)性的角度出發(fā)，研究融資融券交易對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)融券賣空和融資買空對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性并沒有明顯影響。但是，很少有學(xué)者針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的融資融券交易，來(lái)研究其產(chǎn)生的凈效應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)的影響。以上研究雖然對(duì)融資融券與股市波動(dòng)進(jìn)行了深入的探討，但是都忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即市場(chǎng)的差異性會(huì)使得融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生不同的影響，這種差異性主要體現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模大小的不同，市場(chǎng)導(dǎo)向的不同等方面。同時(shí)，融資融券交易帶來(lái)的買空賣空機(jī)制給投資者的情緒帶來(lái)較大的沖擊，進(jìn)而影響到股市的波動(dòng)。本文正是從這兩方面出發(fā)，試圖通過找出融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的影響的差異，以及融資融券對(duì)投資者情緒的沖擊給股市波動(dòng)帶來(lái)的影響，來(lái)探究融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的直接影響和間接影響。第三節(jié)研究假設(shè)首先，從理論上來(lái)說，投資者的非理性情緒會(huì)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)性起到一定的放大作用(Mendel&Shleifer,2012)，并且在外在因素的沖擊下，如資產(chǎn)估值水平（胡昌生，池陽(yáng)春，2013），投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生變化，相應(yīng)的投資者情緒也會(huì)有顯著差異，進(jìn)而對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響。而我國(guó)的融資融券交易制度作為影響投資者情緒的一個(gè)重要外在因素，其買空賣空機(jī)制在表達(dá)投資者情緒方面起到了積極的作用。中國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)缺乏做空機(jī)制，僅依靠單一的買入并持有方式不能充分的滿足投資者在投資方式和投資渠道上的需求，融資融券拓寬了投資渠道，改變了投資者單一的投資方式，讓投資者不僅能從市場(chǎng)上升中獲利，更能從市場(chǎng)下跌中獲利。因此，融資融券交易制度對(duì)投資者情緒的影響勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)至股市的波動(dòng)性，在此給出本文的第一個(gè)假設(shè)：在融資融券交易推出前后，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)整體波動(dòng)性的影響會(huì)有差異，在融資融券推出前，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的影響較小，而在融資融券推出后，投資者情緒對(duì)股市19 第二章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)波動(dòng)性的影響較大。其次，自融資融券交易制度推出以來(lái)，融資交易的規(guī)模一直遙遙領(lǐng)先于融券交易。以2015年4月為例，兩融市場(chǎng)中，融資余額為1.7萬(wàn)多億，占兩融余額的99%之多，融券余額僅不到90億元，占兩融余額的0.05%左右。究其原因，一方面是投資者對(duì)融券交易缺乏興趣，相對(duì)于融入資金進(jìn)行組合投資，融入個(gè)股進(jìn)行操作，風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，融券交易的靈活性不如融資交易；另一方面是受制于券源不足，目前融券交易的券源主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是券商的自營(yíng)盤，二是通過向證金公司借入，券源來(lái)源渠道單一，券商融券成本較高，限制了融券交易的發(fā)展。從理論上來(lái)說，由于交易規(guī)模和活躍程度的不同，融資交易和融券交易不論是通過投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的間接影響，還是兩者自身對(duì)股市波動(dòng)的直接影響，都有所不同?？紤]到融資交易的規(guī)模大，活躍程度高，融資交易對(duì)股市波動(dòng)的影響要更為顯著（陳海強(qiáng)，范云菲，2015）。由此，給出本文的第二個(gè)假設(shè)：在投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響機(jī)制中，融資買空與融券賣空對(duì)其產(chǎn)生的影響會(huì)有差異，融資買空對(duì)其產(chǎn)生的影響要比融券賣空對(duì)其產(chǎn)生的影響大。最后，從我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，截止2015年末，上海證券交易所流通股股本和股票流通市值分別為3.5萬(wàn)億和25萬(wàn)億左右，而深圳證券交易所的流通股股本和流通市值分別為1萬(wàn)億和16萬(wàn)億左右，兩者在市場(chǎng)規(guī)模上相差甚大；再者，滬市集中了大量的優(yōu)質(zhì)大盤股，而深市以民營(yíng)企業(yè)為主，在發(fā)展定位上也有所不同，這勢(shì)必會(huì)影響兩個(gè)市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力上有所差異。此外，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說，市場(chǎng)規(guī)模越大，會(huì)呈現(xiàn)出一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，相應(yīng)的交易成本也會(huì)有所降低；從心理學(xué)的角度來(lái)說，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者更加偏好于優(yōu)質(zhì)大盤股所帶來(lái)的穩(wěn)定性收益，而風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者則更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的小盤股。這就導(dǎo)致滬深兩市在面對(duì)投資者情緒和融資融券交易等外部因素的沖擊時(shí)，會(huì)呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)性。因此，本文給出第三個(gè)假設(shè)：由于不同市場(chǎng)存在差異性，融資融券交易對(duì)不同市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不同，市場(chǎng)規(guī)模越大，融資融券交易對(duì)其波動(dòng)性的影響越小。20 投資者情緒、融資融券與股市波動(dòng)第三章變量選取與模型構(gòu)建第一節(jié)理論模型在進(jìn)行實(shí)證研究前，首先對(duì)本文的研究框架及內(nèi)容進(jìn)行理論上的合理性分析?；镜睦碚摲治隹蚣苋鐖D3-1所示。首先，本文的主要研究目的是探究影響股市劇烈波動(dòng)的因素，在排除宏觀經(jīng)濟(jì)因素是導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)的主要因素后，本文將焦點(diǎn)聚集在投資者情緒和融資融券交易。在二級(jí)市場(chǎng)上，股價(jià)最優(yōu)的狀態(tài)是處于均衡水平，投資者對(duì)不同股票的供需基本達(dá)到平衡，從而不會(huì)引起股價(jià)太大的波動(dòng)。但現(xiàn)實(shí)中的股價(jià)劇烈波動(dòng)表明，市場(chǎng)很顯然沒有達(dá)到出清狀態(tài)。行為金融學(xué)表明，投資者對(duì)股票的投資需求受多種因素的影響，如政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。這些因素最終會(huì)反映在投資者對(duì)市場(chǎng)收益的未來(lái)預(yù)期，即投資者情緒，從而導(dǎo)致投資者對(duì)股票的供需失衡，最終引起股票價(jià)格波動(dòng)。本文實(shí)證研究的第一步就是探究投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)性的直接影響，進(jìn)而需要一個(gè)可以綜合反映投資者情緒的指標(biāo)。其次，從融資融券交易制度出發(fā)，研究融資融券交易是否對(duì)投資者情緒產(chǎn)生沖擊進(jìn)而影響到股市波動(dòng)，以及融資融券交易對(duì)股市的直接影響。一方面，融資融券交易的杠桿效應(yīng)使得投資者情緒能夠得到充分的表達(dá)，進(jìn)而對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生沖擊；另一方面，融資融券交易放大了市場(chǎng)交易量，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于抑制股市的劇烈波動(dòng)。因此，本文以兩融余額數(shù)據(jù)作為融資融券交易的代理變量，從融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的直接影響和間接影響兩方面來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究。最后，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)不是造成股市劇烈波動(dòng)的主要因素，但是不可避免的會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)作為控制變量加入實(shí)證模型。21 第三章變量選取與模型構(gòu)建融資融券交易制度融資交易融資交易間接影響直接影響投資者情緒間接影響直接影響股市整體波動(dòng)性滬市波動(dòng)性深市波動(dòng)性圖3-1理論分析框架根據(jù)上述理論分析框架，在此給出本文理論模型的一般表達(dá)式：