科創(chuàng)板系列研究之策略估值篇：科學(xué)估值，創(chuàng)造價(jià)值

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1、主要結(jié)論n科創(chuàng)板采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，有望成為A新股發(fā)行定價(jià)改革的催化劑。A股的新股發(fā)行審核制度經(jīng)歷了4個(gè)階段，逐步從額度管理審批制走到了當(dāng)前的核準(zhǔn)保薦制，改革方向朝著市場(chǎng)化、注冊(cè)制不斷推進(jìn)；但是相比之下，發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化道路卻走的較為曲折，當(dāng)前“雙限”的發(fā)行制度下，新股價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資金配置效率方面仍有欠缺。本次科創(chuàng)板“首發(fā)及增發(fā)上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅”和“取消直接定價(jià)方式，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式”的制度安排將是深化資本市場(chǎng)改革的有益嘗試，未來有望“以點(diǎn)帶面”成為新股發(fā)行定價(jià)改革的催化劑。n科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)突破了企業(yè)盈利的限制，重點(diǎn)支持的6大領(lǐng)域（信

2、息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥）甚至允許虧損的公司上市，這對(duì)于傳統(tǒng)的估值方法（收益法、成本法和市場(chǎng)法等）提出了全新的挑戰(zhàn)。策略早在2014年提出了“驅(qū)動(dòng)力VS生命周期“的分析框架，對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，本文將在此基礎(chǔ)之上對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的估值方法進(jìn)行進(jìn)一步的探討：ü概念期：VM指數(shù)和實(shí)物期權(quán)法較為適用。概念期企業(yè)往往尚無正式產(chǎn)品或服務(wù)，仍屬戰(zhàn)術(shù)博弈階段，此時(shí)適用VM指數(shù)（VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)）作為企業(yè)估值擴(kuò)張速度的表征，VM指數(shù)原則上不應(yīng)超過0.5，且一般呈現(xiàn)出隨著融資輪數(shù)增加而逐輪下降的趨勢(shì)。此外，概念期

3、的企業(yè)處于發(fā)展初期，未來存在很大的不確定性，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)折現(xiàn)率很高從而導(dǎo)致估值偏低，但不確定背后出了風(fēng)險(xiǎn)同樣蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)，引入實(shí)物期權(quán)的概念有利于更好評(píng)估早期企業(yè)價(jià)值。典型案例可見研發(fā)期的創(chuàng)新藥公司。ü導(dǎo)入期：行業(yè)空間和客戶價(jià)值的評(píng)估是關(guān)鍵。導(dǎo)入期企業(yè)新產(chǎn)品剛剛投入市場(chǎng)，規(guī)模不大且業(yè)務(wù)單一，不確定性極強(qiáng)，這一階段的估值是定性與定量的結(jié)合。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，導(dǎo)入期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要考慮“估值五要素”，分別為客戶數(shù)、客戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶互動(dòng)因子、企業(yè)團(tuán)隊(duì)價(jià)值以及初始投資成本，非線性的發(fā)展模式下對(duì)于行業(yè)空間的測(cè)算和客戶價(jià)值的評(píng)估需要結(jié)合定性與定量思維。典型案例可見云計(jì)算

4、公司。ü成長期：業(yè)績?cè)鏊偈峭醯?。進(jìn)入成長期后，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品和服務(wù)不斷豐富，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，根據(jù)企業(yè)是否跨過盈虧平衡點(diǎn)可分別用PEG和PS估值。典型案例可見互聯(lián)網(wǎng)零售公司。ü成熟期：盈利和現(xiàn)金流是基礎(chǔ)。進(jìn)入成熟期的企業(yè)形成了完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)定地進(jìn)入市場(chǎng)銷售，銷售增長速度緩慢直至轉(zhuǎn)而下降，分紅也較為穩(wěn)定，這一階段是各類估值方法最為通用的階段，實(shí)踐中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。ü衰退期：“當(dāng)下”重于“未來”，重置成本法是最好選擇。主要內(nèi)容1.A股上市發(fā)行制度演化2.新經(jīng)濟(jì)估值體系：基于生命周期VS行業(yè)驅(qū)

5、動(dòng)力3.新經(jīng)濟(jì)估值體系：案例分析319714276/36139/2019030616:00n自上交所和深交所成立后，A股新股發(fā)行審核制度經(jīng)歷了4個(gè)階段，逐步從額度管理審批制走到了核準(zhǔn)保薦制，改革方向朝著市場(chǎng)化、注冊(cè)制不斷推進(jìn)新股發(fā)行審核制度歷史沿革階段制度安排時(shí)間簡要介紹第一階段額度管理審批制1993/4/25-1996/8/2由證監(jiān)會(huì)確定總額度、省級(jí)政府和行業(yè)管理部門分配總額度并選擇可發(fā)行股票的企業(yè)，主要是國企第二階段指標(biāo)管理審批制1996/8/2-2001/3/17證監(jiān)會(huì)確定一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)、省級(jí)政府和行業(yè)管理部門推薦預(yù)選企業(yè)、證券主管部門對(duì)符

6、合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報(bào)發(fā)行股票正式申報(bào)材料并審核第三階段核準(zhǔn)通道制2001/3/17-2004/2/1證監(jiān)會(huì)向各綜合券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)，以具有主承銷商資格的證券公司2000年的實(shí)際承銷家數(shù)分配可以推薦企業(yè)的數(shù)量第四階段核準(zhǔn)保薦制2004/2/1-至今由保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人選擇質(zhì)地優(yōu)良的公司推薦發(fā)行上市資料來源：證監(jiān)會(huì)、研究n但在新股定價(jià)上，盡管一度放開為詢價(jià)定價(jià)制度，但改革之路較為曲折，當(dāng)前處于“雙限”的階段新股發(fā)行審定價(jià)制度歷史沿革時(shí)間定價(jià)方式簡要介紹1997年前固定價(jià)格定價(jià)法公司無發(fā)行定價(jià)權(quán)，發(fā)行價(jià)格基本由證監(jiān)會(huì)決定，采用固定的市盈率

7、或價(jià)格1997-1999.3相對(duì)固定市盈率定價(jià)法發(fā)行市盈率仍由證監(jiān)會(huì)確定，基本限定在13至16倍之間1999.3-2001.6累計(jì)投標(biāo)定價(jià)法向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，根據(jù)預(yù)約申購的情況為新股定價(jià)2001.6-2005固定市盈率上限定價(jià)國有股減持帶來大幅下跌，監(jiān)管層重新控制發(fā)行市盈率不超過20倍2005-2014.1詢價(jià)定價(jià)確立詢價(jià)定價(jià)制度，規(guī)定發(fā)行人及其保薦人通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格2014.1-至今詢價(jià)定價(jià)(“雙限”)滬深兩市開始實(shí)施“雙限”制度資料來源：證監(jiān)會(huì)、研究n在當(dāng)前“雙限”的發(fā)行制度下，仍有缺陷：?方星海：新股上市后二級(jí)市場(chǎng)短期漲幅顯著超過了

8、不限價(jià)時(shí)期，使得二級(jí)市場(chǎng)