我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論與實(shí)證研究

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1、摘要我國(guó)基金業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，己經(jīng)進(jìn)入第5個(gè)年頭，盡管發(fā)展歷史尚短，但規(guī)模擴(kuò)張卻很快，成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型基金、債券基金和180指數(shù)基金陸續(xù)問(wèn)世，中外合資基金公司也登上了歷史舞臺(tái)。數(shù)量的增加帶來(lái)了質(zhì)量的提升，基金投資風(fēng)格呈現(xiàn)多樣化，管理水平開(kāi)始出現(xiàn)明顯差異。在這種形勢(shì)下，關(guān)于投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)開(kāi)始受到越來(lái)越多的關(guān)注和重視。如何借鑒國(guó)外成熟的評(píng)價(jià)方法和指標(biāo)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，探尋科學(xué)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，全面考察基金的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力，成為我國(guó)基金業(yè)發(fā)展面臨的一個(gè)重大課題。一個(gè)客觀公正的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的構(gòu)

2、建和完善，無(wú)論對(duì)基金管理者還是基金投資者都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。作為我們借鑒對(duì)象的國(guó)外投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的理論研究和實(shí)證分析后已經(jīng)相當(dāng)深入成熟，并處在不斷完善之中。它們對(duì)組合類資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，其基本要素主要是收益和風(fēng)險(xiǎn)兩者的匹配，不僅通過(guò)回報(bào)率指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)，還考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)前者的影響。所以基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一般建立在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的基礎(chǔ)上。夏普比率、特雷納指數(shù)、詹森系數(shù)和估價(jià)比率就是這種框架下的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)，它們用不同的風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直是西方基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的經(jīng)典指標(biāo)。其中除了夏

3、普比率用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)外，其余幾種都建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)基礎(chǔ)上，而后者是否有效及其有效性高低都將對(duì)指標(biāo)的有效性以至基金績(jī)效的評(píng)價(jià)產(chǎn)生根本性影響。如果資本定價(jià)結(jié)構(gòu)錯(cuò)誤就會(huì)導(dǎo)致有偏差的績(jī)效測(cè)定結(jié)論。CAPM的優(yōu)點(diǎn)不言而喻。從理論角度看，若所有前提假定都成立，則CAPM為資本市場(chǎng)的均衡給出了一個(gè)相當(dāng)全面的描述。從實(shí)踐角度看，以往對(duì)它所作的大量驗(yàn)證表明，CAPM基本描述了現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的均衡關(guān)系，具有相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確性。然而，從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，CAPM也存在重大缺陷:首先，很多前提條件與實(shí)際情況不相符。C

4、APM以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(AIPT)和有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)為基礎(chǔ)，其假設(shè)條件過(guò)于理想，尤其是資本市場(chǎng)有效性、資產(chǎn)同質(zhì)性，以及關(guān)于稅收、交易成本、賣空等一系列假定都與現(xiàn)實(shí)情況有一定差距，且它認(rèn)為支配風(fēng)險(xiǎn)、需要估算的因子只有一個(gè)，共3頁(yè)，第I頁(yè)雖然計(jì)算簡(jiǎn)單，但當(dāng)非計(jì)量因子表現(xiàn)異常時(shí)，這種對(duì)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)的過(guò)于簡(jiǎn)化就使CAPM不如內(nèi)涵更為豐富的其他模型，這時(shí)其有效性就要大打折扣。其次，CAPM的有效性無(wú)法真正得到檢驗(yàn)。驗(yàn)證CAPM應(yīng)對(duì)比市場(chǎng)投資組合進(jìn)行，然而實(shí)際上市場(chǎng)投資組合永遠(yuǎn)無(wú)法準(zhǔn)確觀測(cè)。長(zhǎng)期以來(lái)人們采用不同地域、

5、不同時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM進(jìn)行了多項(xiàng)實(shí)證檢驗(yàn)，但用于測(cè)試CAPM的是只是市場(chǎng)投資組合的替代品而非市場(chǎng)組合本身。這樣，任何聲稱CAPM無(wú)效或有效的經(jīng)驗(yàn)性測(cè)試很有可能是市場(chǎng)投資組合選取的無(wú)效或有效，并非模型本身。因此，不存在使用CAPM的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，既無(wú)法證偽，也無(wú)法證實(shí)。鑒于CAPM的局限性，理論界開(kāi)始尋找新的理論模型試圖取代CAPM.二十世紀(jì)八十年代中期套利定價(jià)模型(APM)框架下基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、多因子模型以及回歸模型的推出是理論上的重大突破。它們沒(méi)有將自身只限制在一個(gè)因子上，因而在解釋歷史收益時(shí)比CAPM

6、表現(xiàn)更好，但由于預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)需要估計(jì)更多因子的p值和溢價(jià)，估計(jì)誤差的存在和數(shù)據(jù)處理過(guò)程的相對(duì)復(fù)雜大大減小了它們的吸引力。因此，在現(xiàn)有的各種描述和量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的模型中，CAPM仍是應(yīng)用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)一收益模型。然而總的來(lái)看，西方的這些理論創(chuàng)新都是在用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益進(jìn)行調(diào)整的框架下，差異在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量采用了不同的方法。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和基金業(yè)本身發(fā)展的現(xiàn)狀，其風(fēng)險(xiǎn)的量化比之西方更為復(fù)雜，若簡(jiǎn)單沿用以CAPM為基礎(chǔ)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，其有效性得不到保證，更難以對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀公正的評(píng)價(jià)

7、。因此，可以考慮根據(jù)我國(guó)國(guó)情，在進(jìn)行收益調(diào)整時(shí)簡(jiǎn)化假設(shè)，使之建立在更一般的基礎(chǔ)上。本文從我國(guó)資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和基金業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，提出效用調(diào)整收益的理論框架。即基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)不考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合方式，而在投資者偏好的基礎(chǔ)上，按照“投資者喜好高收益而厭惡高風(fēng)險(xiǎn)”的原則，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)懲罰用效用進(jìn)行收益調(diào)整，即，用期望效用理論(EUT)取代CAPM作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)。本文試圖在期望效用理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，從定量和定性兩方面完成我國(guó)基金整體績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)造，為客觀公正的系統(tǒng)化基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)打下

8、基礎(chǔ)。同時(shí)，還將運(yùn)用該體系對(duì)我國(guó)墓金業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證分析，并從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面就該體系的完善提出建議。共3頁(yè)，第之頁(yè)論文主體內(nèi)容包括六個(gè)部分:第一部分:主要介紹基金評(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)。包括國(guó)外基金評(píng)價(jià)的理論發(fā)展過(guò)程、主要研究?jī)?nèi)容及結(jié)論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及我國(guó)基金評(píng)價(jià)研究的進(jìn)展。第二部分:對(duì)夏普比率、詹森系數(shù)、特雷納系數(shù)和信息比率四種經(jīng)典評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析，主要討論指標(biāo)的涵義、優(yōu)點(diǎn)、缺點(diǎn)，并分析比較它們的差