“金融控股集團”的風險與防范

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1、“金融控股集團”的風險與防范——“德隆系”事件引發(fā)的思考引言每個時代都會有企業(yè)“做大”、“做強”的神話，新疆德隆從一家名不見經(jīng)傳的地方企業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)資本控股金融機構(gòu)，迅速膨脹為多家國內(nèi)外企業(yè)、上市公司和金融機構(gòu)，涉足數(shù)十個不同的行業(yè)。德隆的發(fā)展壯大歷程猶如神話，但隨著資金鏈的斷裂，“德隆系”轟然倒下。德隆神話的破滅，讓我們不得不對此進行更加理性的思考。我們可將以德隆為代表的既投資實業(yè)、又控股金融機構(gòu)的企業(yè)稱為“金融控股集團”。我國現(xiàn)有的這類集團公司是在中國加入WTO、應(yīng)對跨國公司實業(yè)與金融資本領(lǐng)域的挑戰(zhàn)、打造世界

2、級的民族產(chǎn)業(yè)巨頭等背景下出現(xiàn)的。金融控股集團是一種金融組織創(chuàng)新,以資本為紐帶形成的母子公司控股結(jié)構(gòu)的金融集團，母公司的資本（實業(yè)資本）通過投資控股對子公司（金融機構(gòu)）形成支配權(quán)。它便于運用規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，通過對內(nèi)部資源的分類、整合、策劃和調(diào)配，節(jié)約成本，實現(xiàn)資源利用的優(yōu)化配置。但是當前中國金融控股集團最重要的問題就是它可能帶來的各種風險。德隆資本大廈之所以在短期內(nèi)倒塌，從表面上看，似乎很大程度上源于國家緊縮信貸的宏觀調(diào)控政策的影響，但究其本質(zhì)原因，“德隆系”的崩潰折射出的是金融控股集團這種企業(yè)組織形式在多元化經(jīng)營過

3、程中面臨的巨大壓力和特殊風險。1一、德隆事件中暴露的各種風險（一）莊家控盤為主，經(jīng)營業(yè)績?yōu)檩o在德隆系的7個上市公司中，最具代表性的仍是新疆屯河、湘火炬和合金股份等老三股。從1996年、1997年到2000年，合金投資、湘火炬和新疆屯河的股價均有20倍左右的漲幅。無論從持續(xù)上漲的時間還是從漲幅來看，以上三只德隆系股票都創(chuàng)出了中國股市的吉尼斯記錄，其走勢完全獨立于大盤，基本沒有受到系統(tǒng)性風險的影響。那么，德隆的經(jīng)營業(yè)績是否支撐高股價？從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，以上三只德隆系股票也的確業(yè)績不俗。表1德隆“老三股”經(jīng)營業(yè)績主營業(yè)務(wù)

4、收入(億元)總資產(chǎn)(億元)1996年2002年漲幅1996年2002年漲幅新疆屯河1.419.431388%5.1963.21218%湘火炬1.24393145%3.67541471%合金投資0.89.51187%1.917.96945%數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)（http://www.finance.sina.com.cn）統(tǒng)計資料顯示，從1996年到2002年的6年左右時間里，這三只股票的盈利有較好的表現(xiàn)。以湘火炬為例：其凈利潤從1996年末的164.5萬元人民幣增長到2002年末的12084萬元人民幣，增長了73

5、.5倍。一般根據(jù)股價對公司所有相關(guān)信息的反映程度可以判斷市場的有效性，具體可把股市分為弱有效、次強有效和強有效市場。近年來不少實證研究表明，中國股市處于從非有效市場向弱有效市場過渡的狀態(tài)。在這樣的市場里，股票價格對業(yè)績的反應(yīng)是遲緩的，或者說經(jīng)營業(yè)績對股價的影響是很小的。無效或弱有效的中國股市沒有理由在德隆系上表現(xiàn)出強有效2的特性。所以說，即使德隆系有與其高股價相應(yīng)的公司價值，也必須通過莊家的操縱達到高股價。（二）錯綜復(fù)雜的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)德隆的金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部各層級之間相互參股，關(guān)系錯綜復(fù)雜。在這樣的結(jié)構(gòu)中，

6、上層的控股公司對下層上市公司有很強的控制權(quán)，卻只有小比例的權(quán)益和風險。而由于中國資本市場監(jiān)管機制尚不健全，上層控股公司很容易通過各種手段為自己贏得好處，比如：關(guān)聯(lián)交易、擔保等。此時對于公司的實際控制者來說，其收益和承擔的風險是嚴重不對稱的，也就是說金字塔頂層的自然人控股公司完全可以獲取利益而不必承擔相應(yīng)的風險或只承擔很小的風險。加上德隆模式中，控制上市公司以收購法人股、國家股為主，相對較低的收購價格，更使取得控制權(quán)的成本大幅度降低，從而進一步加大了收益和風險的不對稱性。德隆回避的風險并沒有消失，而是轉(zhuǎn)嫁到了其他投

7、資者身上。所以身處如此復(fù)雜的股權(quán)體系中，德隆系上市公司投資者的風險毫無疑問是加大了。隨著德隆股權(quán)體系進一步的復(fù)雜化，這樣的操作可以越來越隱蔽和方便，監(jiān)管難度也越來越大，風險隨之不斷擴大。（三）盈利模式中資金鏈風險德隆一直聲稱以做實業(yè)為主，那么實業(yè)收入是否構(gòu)成德隆的主要收益呢？我們先看看德隆做實業(yè)的主體——上市公司。2002年湘火炬的凈利潤是1.2億元，合金投資的凈利潤是0.39億元，新疆屯河的凈利潤是1.1億元。而根據(jù)郎咸平教授的研究，近幾年德隆通過一系列的運作獲利高達503億元。而即使將7家德隆系上市公司在德隆

8、入主或參股后的收益全部匯總，與50億元的數(shù)目相比仍有數(shù)倍的差額?？梢姡鲜泄镜氖找妫▽崢I(yè)收入）只是德隆整體收益中的一小部分，資本市場的收益（資本運作收入）才是構(gòu)成德隆收益的主體。德隆為維持股價恒定在一個高位，每年在二級市場上需要付出巨大的運作成本，除了“三駕馬車”，德隆每年還要為體系內(nèi)的其他上市公司付出一定的“股市成本”等。德隆在這條資金鏈上每年要付出的代價應(yīng)在幾億元。