代理問(wèn)題、公司治理與企業(yè)價(jià)值以民營(yíng)上市公司為例

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1、(##.年.月,J8+，(##.第.期（總"6%期）L?B43M4N1:=8B3@OP949;EK9+.【工商管理】代理問(wèn)題、公司治理與企業(yè)價(jià)值——以民營(yíng)上市公司為例蘇啟林（暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州!"#$%#）&摘要’本文運(yùn)用代理理論對(duì)(##(年在上海、深圳證券交易所上市的"((家民營(yíng)上市公司治理與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司治理包括在股權(quán)集中度、債務(wù)融資比重、金字塔式控股、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離、流通股與非流通股價(jià)偏離等五個(gè)方向上存在著代理沖突，并指出引發(fā)民營(yíng)上市公司代理沖突的首要原因是現(xiàn)行流通股與非流通股的股權(quán)割裂。&關(guān)鍵

2、詞’代理；公司治理；企業(yè)價(jià)值&中圖分類號(hào)’)(*$+$&文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼’,&文章編號(hào)’"##$-./#0（(##.）#.-#"##-#*應(yīng)用代理理論研究國(guó)內(nèi)公司治理的文獻(xiàn)并不多。01和2345（"666）運(yùn)用789::;34-<38=與>?@ABCA8-DB:?4AE理論分析框架分析了我國(guó)上市公司（偏重于國(guó)有或國(guó)有法人控股）所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中是有利于提升企業(yè)價(jià)值的。F?91和2345（(###）基于<9@;:=89;-GB@589;委托代理模型分析我國(guó)國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)委托人的缺位以及代理人權(quán)力濫用是國(guó)有企業(yè)主要的代理沖突

3、。H39和F?1（(##"）基于代理理論對(duì)企業(yè)間交易的研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)企經(jīng)理（代理人）在與非國(guó)有伙伴發(fā)生交易時(shí)通常尋求私人收益。至于應(yīng)用代理理論系統(tǒng)性研究民營(yíng)企業(yè)公司治理的理論文獻(xiàn)則幾乎是空白，雖然民營(yíng)企業(yè)存在著現(xiàn)實(shí)的代理沖突問(wèn)題。一、民營(yíng)上市公司代理沖突假說(shuō)!"股權(quán)集中度目前公司治理研究重點(diǎn)在于對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）的研究，張維迎（"66$）甚至認(rèn)為，廣義的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排基本是同義的，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)是所有權(quán)安排的具體化，企業(yè)所有權(quán)是公司治理的一個(gè)抽象概括。而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究方法主要是實(shí)證研究，01和2345（"666）發(fā)

4、現(xiàn)上市公司利潤(rùn)率與股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系，特別是公司利潤(rùn)率與法人股權(quán)（超過(guò)%#I比例）所占比重有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其原因是，當(dāng)控股股東持有少量股份時(shí)，其主要目標(biāo)是通過(guò)影響企業(yè)決策或與經(jīng)理合作來(lái)增加自己的短期收益，但長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升未必是有利的，當(dāng)控股股東股權(quán)比例增加到%#I以上時(shí)，控股股東的目標(biāo)與外部股東的目標(biāo)趨于一致（實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化）。陳小悅和徐曉東（(##"）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在著區(qū)間效應(yīng)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能為企業(yè)帶來(lái)更高的價(jià)值。劉芍佳等（(##%）提出并檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)—控股—績(jī)效假設(shè)，并得出了股權(quán)&收稿日期’(##.-#%-"6&

5、基金項(xiàng)目’國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“東南沿海家族企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究”（批準(zhǔn)號(hào)*#"*%#.!）。&作者簡(jiǎn)介’蘇啟林（"6*"—），男，安徽廬江人，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生。"##確實(shí)與公司績(jī)效密切關(guān)聯(lián)的結(jié)論。!上述研究并沒(méi)有在理論上解釋為什么我國(guó)（民營(yíng)）上市公司一定比例的股權(quán)集中度（下文簡(jiǎn)稱股權(quán)集中度）是提升企業(yè)價(jià)值的有效選擇。國(guó)際上大量的研究表明，控股股東對(duì)小股東的剝削程度與該國(guó)或該地區(qū)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)程度成反比關(guān)系，!"#$%&"等（’(()）對(duì)上述觀點(diǎn)給出了較為合理的解釋：一是股權(quán)集中有利于控股股東對(duì)管理者的監(jiān)督，從而有助于提升企業(yè)價(jià)值，在股東權(quán)利保

6、護(hù)較差的國(guó)家，股權(quán)集中引發(fā)的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)與股東權(quán)利法律保護(hù)效應(yīng)是可替代的；二是在股東權(quán)利法律保護(hù)較差的國(guó)家，外部中小股東只有在股票價(jià)格足夠低的情況下才愿意購(gòu)買，這加速了股權(quán)的集中。"股權(quán)集中能夠提升企業(yè)價(jià)值的主要原因在于其在降低上市公司代理成本方面有潛在的重要作用：!可以更好地監(jiān)督管理者，減少所有權(quán)交易費(fèi)用；"股東持有較多股份將具有監(jiān)督管理者的激勵(lì)；#所有權(quán)與控制權(quán)的分離有助于減少利益沖突（于建霞，曹廷求，*++*）。中國(guó)是股東權(quán)利保護(hù)不足的國(guó)家之一，在這種背景下，只有控股股東有能力選擇以股權(quán)集中替代法律保護(hù)的不足。而外部中小股東只能選擇以腳投

7、票，賣出所持股份，但這又反過(guò)來(lái)加劇股權(quán)集中，使得控股股東可以以更低的成本集中股權(quán)。因此，在股權(quán)集中可以替代法律保護(hù)不足的前提下，我們可以得出假設(shè)’：,’：在股東權(quán)利保護(hù)不足的國(guó)家，股權(quán)集中可以替代股東權(quán)利保護(hù)的不足，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。!"債務(wù)融資比重資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的公司永久性長(zhǎng)期融資方式的組合（范霍恩，’(()）。-./0./和1.2345/6（’(78）首次應(yīng)用代理理論解釋資本結(jié)構(gòu)，并指出無(wú)論是債務(wù)融資，還是股權(quán)融資都存在代理成本，債務(wù)融資隨著股權(quán)融資比例的下降而增加，并導(dǎo)致管理者股權(quán)比例上升，從而導(dǎo)致管理者代理成本（

8、在職消費(fèi)）比重的下降。-./0./（’()8）再次強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資在降低代理成本方面的重要作用，這是因?yàn)椋簝斶€債務(wù)和本金將減少