融智評級8226陽光私募基金業(yè)績之“規(guī)模效應(yīng)”

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1、融智投資融智評級·陽光私募基金業(yè)績之“規(guī)模效應(yīng)”日期：2011年9月4日發(fā)布日期：2011年9月4日成長是萬物發(fā)展的常態(tài)，對于陽光私募基金來說，從設(shè)立到發(fā)展到壯大，整個過程是讓人欣喜的。對于私募基金資產(chǎn)管理人來說，任何人都希望自己家大業(yè)大，可是對于投資人來說，規(guī)模的增加究竟是喜還是憂呢？公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張是否會影響到基金的業(yè)績表現(xiàn)？規(guī)模之重，在成為私募管理人成長的快樂的同時，莫讓它變成投資者成長的煩惱。關(guān)于規(guī)模和效益的研究，在業(yè)界已經(jīng)有了很多年的研究，也得到了很多結(jié)果形成了許多理論。規(guī)模效應(yīng)遞增，規(guī)模效應(yīng)遞減，亦或是規(guī)模效應(yīng)不變，這些都表明規(guī)模和效應(yīng)之間有著不確定的關(guān)

2、系。由于國內(nèi)私募行業(yè)存在時間尚短，沒有長期的歷史數(shù)據(jù)作為支撐，而且目前也沒有辦法獲得私募基金本身規(guī)模的一個具體變化情況，因此本文將不窮極私募基金規(guī)模和效用臨界方面的實證分析，只是試圖以淺顯的方式從個案中尋找出能表明規(guī)模變化對業(yè)績有所影響的跡象。一、私募基金規(guī)模成長和業(yè)績關(guān)系的量化分析本文選取了四家國內(nèi)成立較早，管理資產(chǎn)規(guī)模超過30億元的知名私募基金管理公司作為樣本進(jìn)行分析。分別是上海朱雀投資發(fā)展中心（有限合伙），上海尚雅投資管理有限公司，北京市星石投資管理有限公司和淡水泉（北京）投資管理有限公司。四家公司的絕大部分產(chǎn)品都受同一基金經(jīng)理管理。表1：樣本公司產(chǎn)品概況公司名

3、稱產(chǎn)品只數(shù)資產(chǎn)管理總規(guī)模（億元）朱雀投資3240尚雅投資3533星石投資2840淡水泉27351、老產(chǎn)品隨公司資產(chǎn)規(guī)模增加“戰(zhàn)斗力”下降此處定義的相對回報是基金月度收益與滬深300指數(shù)的差異（超越指數(shù)的程度）。采用相對回報能力來分析基金在持續(xù)期內(nèi)業(yè)績的變化情況，可以減輕因市場行情波動對不同期間基金絕對收益造成的波動，使得不同時期更具有可比性。我們首先選取了上海朱雀投資作為分析標(biāo)的，其目前管理的資產(chǎn)總規(guī)模約有40億，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，除興業(yè)信托·朱雀17期，其他所有產(chǎn)品都是同一基金經(jīng)理人。我們首先對上海朱雀投資成立最早的幾只基金，深國投?朱雀1期和2期，以及陜國投?朱雀1期進(jìn)

4、行了收益率的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)在這幾只產(chǎn)品回報的相關(guān)性都很高，策略上很可能采取了復(fù)制策略，因此這里只選擇深國投?朱雀1期做進(jìn)一步的分析。如圖1，為深國投?朱雀1期自成立以來47個月的相對回報時間分布圖，從圖中可以看到，深國投?朱雀1期相對回報取得正值的月份數(shù)明顯超過負(fù)值的月份，即該產(chǎn)品有較高的概率戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。但是我們同時也可以看到一個現(xiàn)象，就是散點的分布有向下集中的趨勢，從藍(lán)色的相對收益線性趨勢線也可以明顯的看出，是向右下傾斜的，即隨著時間的推移，產(chǎn)品戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的能力有下降的趨勢。而這一過程，正好也是公司產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量不斷增加，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程。

5、因此這里我們得到這樣一個結(jié)論，隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的積聚和擴(kuò)大，會削弱產(chǎn)品獲得更高回報的能力。圖1：深國投?朱雀1期相對回報分布情況數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心為了進(jìn)一步證實這種趨勢的普遍性，我們繼續(xù)分析上海尚雅投資，北京星石投資和淡水泉（北京）投資三家公司。參照選取朱雀投資產(chǎn)品為標(biāo)的方法，我們分別選擇了深國投?尚雅1期，深國投?星石1期和平安財富?淡水泉成長一期，這些產(chǎn)品均是公司的首只產(chǎn)品，而且成立的時間也相近（雖然目前淡水泉管理的中國機會系列產(chǎn)品成立日期較早，但因為淡水泉2009年才開始擔(dān)任該系列產(chǎn)品投資顧問，因此這里未予以考慮）。如圖2，為尚雅，星石和淡水泉以上所述

6、產(chǎn)品自成立以來的月度相對回報散點分布圖。雖然不同公司散點分布的集散程度有所不同，平均戰(zhàn)勝指數(shù)的程度也有差異，但是三只產(chǎn)品有一個共性，那就是所選取的三家公司的產(chǎn)品的相對收益線性趨勢線無一例外的向右下傾斜，亦即平均戰(zhàn)勝指數(shù)的程度隨時間有所下降。這和我們前文以深國投?朱雀1期作為樣本進(jìn)行分析的結(jié)論相符。圖2：尚雅，星石，淡水泉產(chǎn)品相對回報分布組圖數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心雖然我們只選擇了4家公司作為樣本來進(jìn)行分析，它們所表現(xiàn)的共性雖不能證明所有的產(chǎn)品都會如此，但是至少說明目前在管理資產(chǎn)規(guī)模比較龐大的公司中，這種趨勢現(xiàn)象是普遍存在的。1、資金規(guī)模擴(kuò)張，新老產(chǎn)品獲利能力飄忽不

7、定為了進(jìn)一步比較資產(chǎn)規(guī)模大幅增加后，對新發(fā)行產(chǎn)品的業(yè)績是否有影響，我們綜合考慮各個公司發(fā)行產(chǎn)品的時間和產(chǎn)品的數(shù)量而大致劃分了2個區(qū)間，時間點以2010年初左右公司新成立的產(chǎn)品為界，此前后公司發(fā)行產(chǎn)品的數(shù)量相當(dāng)，時間基本上也是公司首只產(chǎn)品至今的中點，我們假定自此時點后，公司的資產(chǎn)規(guī)模隨時間和產(chǎn)品數(shù)量的增多而急劇增加。按照該標(biāo)準(zhǔn)，我們分別選擇了中信信托?朱雀14期，中信信托·星石17期，中信信托·尚雅9期和平安財富·黃金優(yōu)選1期1號。我們依然以相對回報作為指標(biāo)來進(jìn)行分析。我們將深國投?朱雀1期和中信信托?朱雀14期在相同持續(xù)期內(nèi)（即朱雀14期成立至今）的