套期保值和套利的六種策率

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1、CIFCOCIFCOCIFCOCIFCOCIFCOCIFCOCIFCOCIFCOCIFCO中國中期期貨經(jīng)紀(jì)有限公司CHINACIFCOFUTURESCO.，LTD.研發(fā)報(bào)告（套利）部門：研究發(fā)展部撰寫：梁瑞安2003年01月10日套期保值和套利的六種策略一、引言人們?yōu)槭裁聪胱鎏灼诒Ｖ祷蛘咛桌?原因有幾種情況。生產(chǎn)商會(huì)有原材料的庫存，或者正在生產(chǎn)中間商品或者最終商品，或者三者兼而有之。他會(huì)想或者需要通過賣出期貨合約來保護(hù)庫存的價(jià)格以免受到價(jià)格波動(dòng)的影響。想要成為這樣的套期保值者的人，是現(xiàn)貨的多頭；他面臨的問題是確定賣出的期貨合約的最佳數(shù)量，以保護(hù)庫存價(jià)

2、值免受價(jià)格波動(dòng)的影響。同樣，制造商會(huì)想或者需要通過瑣定生產(chǎn)投入的成本和產(chǎn)出的價(jià)值來確定未來生產(chǎn)周期的利潤空間。達(dá)到這種目的的一種方式是使用“時(shí)間價(jià)差交易(timespread)”方法，也即是通過買入近月期貨合約和賣出遠(yuǎn)月期貨合約來作為未來購買生產(chǎn)投入和未來產(chǎn)出的替代品。想要成為這種套期保值者的人所面臨的問題是，確定每個(gè)交割月適當(dāng)數(shù)量的期貨頭寸。最優(yōu)的套期保值頭寸有時(shí)被描述成使得絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最小化(或者消除)的期貨頭寸。事實(shí)上，Cootner(1967)和有些人指出，建立最優(yōu)套期保值頭寸依賴于降低風(fēng)險(xiǎn)的成本，并且依賴于投資者的效用函數(shù)。Cootne

3、r強(qiáng)調(diào)，套期保值者的目的不是簡單地降低風(fēng)險(xiǎn)，而是提高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率和達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Cootner提出的方法意識(shí)到產(chǎn)品的多樣化經(jīng)營也許是不可行的和(或者)成本高的，原因是規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入成本、學(xué)習(xí)曲線和道德危險(xiǎn)等。此外，生產(chǎn)商和貿(mào)易商在產(chǎn)品市場(chǎng)或者貿(mào)易市場(chǎng)也許有比較優(yōu)勢(shì)，于是，他們也許喜歡假設(shè)基于當(dāng)?shù)厍闆r知識(shí)的“受教育”風(fēng)險(xiǎn)。因此，Cootner所描述的套期保值者對(duì)利潤最大化策略的追逐自然隱含了這樣的事實(shí)：廠商在最初一般不從事多樣化經(jīng)營，而是最大化由專業(yè)化帶來的壟斷利潤。這是針對(duì)減少廠商最初行為的金融不確定的風(fēng)險(xiǎn)管理的出發(fā)點(diǎn)，并且也是本文的出CIFCO發(fā)點(diǎn)。

4、影響套期保值的風(fēng)險(xiǎn)的因素有許多方面。一個(gè)產(chǎn)量不穩(wěn)定的生產(chǎn)商不得不像對(duì)付價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)一樣對(duì)付產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)(見Rolfo,1980)。對(duì)于受可變的勞動(dòng)成本影響的制造商也存在類似的情況。一個(gè)遠(yuǎn)離產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)的套期保值者必須承擔(dān)位置風(fēng)險(xiǎn)；一個(gè)僅在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易而不在期貨市場(chǎng)交易的套期保值者不得不承擔(dān)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，并且所有這些套期保值者都必須承擔(dān)“基差風(fēng)險(xiǎn)”?！盎睢倍x為期貨價(jià)格減去現(xiàn)貨價(jià)格，或者遠(yuǎn)月期貨價(jià)格減去近月期貨價(jià)格。從一個(gè)時(shí)期到另一個(gè)時(shí)期的商品持有成本是肯定相等的。Keynes(1930),Hicks(1946),Kaldor(1939/40),Blau(194

5、4),Dow(1939/40),Hawtrey(1939/40)和有些人已經(jīng)識(shí)別出基差的三個(gè)成份：物理成本（如搬運(yùn)和處理）、貨幣成本（融資和保險(xiǎn)）和“便利收益”。最后一項(xiàng)是商品持有者得到的(或者期望得到的)收益。基差的每個(gè)因素在較大程度或者較小程度是一個(gè)隨機(jī)變量。搬運(yùn)與處理成本和便利收益會(huì)受到庫存水平影響；貨幣成本會(huì)受到通貨膨脹的影響。此外，還存在計(jì)價(jià)單位的復(fù)雜性問題。在這個(gè)意義上，基差成份的美元大小與標(biāo)的商品的價(jià)格水平有關(guān)，價(jià)格水平的改變會(huì)影響基差的大小和套期保值者的獲利能力。在本文中，我們分析了隨機(jī)基差對(duì)套期保值策略的影響。我們證明，潛在的增加保

6、證金的要求和利率風(fēng)險(xiǎn)如何在設(shè)計(jì)套期保值策略時(shí)被明確地闡述出來。我們將證明，當(dāng)套期保值頭寸的價(jià)值的凈改變量的變異性減小時(shí)（別無其它情形），套期保值者會(huì)增加他(她)的頭寸。為了評(píng)估一個(gè)套期保值者的業(yè)績，作為總結(jié)統(tǒng)計(jì)，我們引入一個(gè)二次的損失函數(shù)。第二部分我們描述“傳統(tǒng)”套期保值策略的理論基礎(chǔ)、兩種經(jīng)驗(yàn)式的行業(yè)慣例和三種用于顯式或者隱式考慮利率和便利收益波動(dòng)的策略。第三部分給出主要結(jié)論。二、套期保值和套利策略文章剩余部分我們集中討論兩個(gè)期貨合約間的套利風(fēng)險(xiǎn)。我們以建立一個(gè)遠(yuǎn)月期貨合約的多頭開始，或者一單位合約，或者固定美元數(shù)量的合約。解釋一個(gè)固定美元數(shù)量的套

7、期保值是很類似的，因?yàn)樗窃从诳赡艿耐|(zhì)問題。令F1(t)和F2(t)分別表示時(shí)刻t的在日期D1交割和日期D2交割的期貨價(jià)格，這里下標(biāo)2對(duì)應(yīng)于遠(yuǎn)月合約。這兩個(gè)合約在t+1時(shí)刻的價(jià)值是~t~t未知的，我們用分布F(t+1)和F(t+1)來描述。這說明了期貨合約由于采用逐日盯市制122CIFCO度而不同于遠(yuǎn)期合約的事實(shí)。如果用相應(yīng)的遠(yuǎn)期來代替期貨合約，那么他就確定了一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格而只需要考慮手頭上有沒有足夠的商品用于交割。一旦支付了初始保證金，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)而追加或退還保證金，除非出現(xiàn)極端的價(jià)格波動(dòng)的情況。然而，通常情況下無法簽訂自己想要的遠(yuǎn)期合約或

8、者成本太高（即買賣價(jià)差太大），于是人們求助于期貨市場(chǎng)。當(dāng)一個(gè)期貨合約開倉時(shí)，需要存入初始保證金。保證金要求最