公開(kāi)市場(chǎng)首現(xiàn)放量,準(zhǔn)備金調(diào)頻或降低——長(zhǎng)江證券

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1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告貨幣政策2011-03-10分析師：李冒余(8621)68751636limy@cjsc.com.cn執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490510120003聯(lián)系人：王夏儒(8621)68751610wangxr@cjsc.com.cn公開(kāi)市場(chǎng)首現(xiàn)放量,準(zhǔn)備金調(diào)頻或降低報(bào)告要點(diǎn)?重要信號(hào)：公開(kāi)市場(chǎng)首現(xiàn)放量據(jù)路透社消息，在央票大量到期且外匯占款不斷流入的情況下，市場(chǎng)對(duì)央行緊縮貨幣政策的反應(yīng)已減輕，最能反應(yīng)流動(dòng)性的回購(gòu)市場(chǎng)利率近期連續(xù)下挫，盡管本周新債發(fā)行密集，且央行稍早亦加大了公開(kāi)市場(chǎng)資金對(duì)沖力度，但市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松的局面仍未改變。但是從宏觀審慎適度和差別調(diào)控的可上可下原則出

2、發(fā)，近期部門(mén)中小銀行和信用社二月新增信貸下降，說(shuō)明連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率尤其是實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率政策，已顯示出其超預(yù)期威力。我們分析，2月份央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作一直很低迷，3月和1年期一直都放不出量。3月份的到期資金龐大，央行在巨大壓力下多次上調(diào)利率后，近期已經(jīng)逐漸走出公開(kāi)市場(chǎng)低迷期，從下表來(lái)看，9號(hào)發(fā)行的28天正回購(gòu)終于大幅放量至千億。我們判斷，這極有可能標(biāo)志著公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金的功能有所修復(fù)，未來(lái)準(zhǔn)備金上調(diào)的壓力在緩解。?內(nèi)外因素疊加導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性充裕我們判斷，銀行間回購(gòu)利率在石化轉(zhuǎn)債和準(zhǔn)備金沖擊后的大幅回落，很可能是一個(gè)短期的拐點(diǎn)。由于萬(wàn)億資金回流，到期央票不能及時(shí)對(duì)沖，以及

3、外匯占款的持續(xù)攀升，帶來(lái)了市場(chǎng)的流動(dòng)性寬松格局，而且從目前形勢(shì)來(lái)看這一局面或?qū)⒊掷m(xù)到4月，然后隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)的持續(xù)放量逐漸得到平抑。從外因來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示一季度在美元弱勢(shì)本幣升值環(huán)境下熱錢(qián)仍將持續(xù)流入，外匯占款繼續(xù)攀升是可預(yù)見(jiàn)的情形；從內(nèi)因來(lái)看，國(guó)內(nèi)信貸目前雖然壓的比較緊，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，3月份信貸沖動(dòng)依然存在，而且壓的越緊則二季度一開(kāi)始（4月份）就會(huì)松的越快，這使得那時(shí)的國(guó)債收益率和回購(gòu)利率都會(huì)處于相對(duì)平穩(wěn)的緊縮真空期。?通脹難已大幅回落，周期上行仍未結(jié)束兩會(huì)期間管理層釋放出的通脹可控預(yù)期，是導(dǎo)致近期兩市反彈的導(dǎo)火索，預(yù)期回落使得緊縮擔(dān)憂(yōu)階段性緩解。但是也會(huì)回落到很低的水

4、平。我們判斷，今年的統(tǒng)計(jì)變化對(duì)物價(jià)的影響集中于翹尾因素可能回落以及調(diào)查樣本的擴(kuò)大，二者的影響在0.3%左右，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的50個(gè)城市食品價(jià)格，以及商務(wù)部的批發(fā)價(jià)格情況來(lái)看，也確實(shí)出現(xiàn)環(huán)比均值回落的跡象。但是據(jù)我們測(cè)算，50個(gè)城市數(shù)據(jù)為樣本的CPI在不考慮翹尾下調(diào)時(shí)為4.4，考慮則為4.1，均高于4，商務(wù)部數(shù)據(jù)測(cè)算為4.6-4.8。我們判斷這與價(jià)格干預(yù)影響到上游批發(fā)企業(yè)行為相關(guān)，導(dǎo)致批發(fā)價(jià)波動(dòng)與零售價(jià)出現(xiàn)分化。我們還是堅(jiān)持此前的預(yù)測(cè)：4.6。短期內(nèi)，考慮差別準(zhǔn)備金率的可上可下，以及宏觀審慎的適度監(jiān)管原則，無(wú)論央行如何釋放上調(diào)兩率的言論，我們也相信在信貸緊縮效果逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)

5、的時(shí)候，而且如果商業(yè)銀行行為約束良好，那么央行的行為也該受到約束。當(dāng)然，短期的拐點(diǎn)并不代表中期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。至少在目前，我們從生豬存欄數(shù)據(jù)還觀測(cè)不到任何供求逆轉(zhuǎn)的跡象，考慮生豬產(chǎn)業(yè)的“三四五”定律，這意味著生豬庫(kù)存在上半年改善的可能性微乎其微，所以5月之后物價(jià)仍存在跳漲壓力。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明重要信號(hào)：公開(kāi)市場(chǎng)首現(xiàn)放量據(jù)路透社消息，在央票大量到期且外匯占款不斷流入的情況下，市場(chǎng)對(duì)央行緊縮貨幣政策的反應(yīng)已減輕，最能反應(yīng)流動(dòng)性的回購(gòu)市場(chǎng)利率近期連續(xù)下挫，盡管本周新債發(fā)行密集，且央行稍早亦加大了公開(kāi)市場(chǎng)資金對(duì)沖力度，但市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松的局面仍未改變。但是從宏觀審慎適度和

6、差別調(diào)控的可上可下原則出發(fā)，近期部門(mén)中小銀行和信用社二月新增信貸下降，說(shuō)明連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率尤其是實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率政策，已顯示出其超預(yù)期威力。我們分析，2月份央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作一直很低迷，3月和1年期一直都放不出量。3月份的到期資金龐大，央行在巨大壓力下多次上調(diào)利率后，近期已經(jīng)逐漸走出公開(kāi)市場(chǎng)低迷期，從下表來(lái)看，9號(hào)發(fā)行的28天正回購(gòu)終于大幅放量至千億。我們判斷，這極有可能標(biāo)志著公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金的功能有所修復(fù)，未來(lái)準(zhǔn)備金上調(diào)的壓力在緩解。表1：今年以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作債券簡(jiǎn)稱(chēng)票據(jù)發(fā)行/到現(xiàn)金流發(fā)生日期期限(天)歸類(lèi)期限發(fā)行數(shù)量(億元)發(fā)行價(jià)格(元利率/參考收益率(%)11央

7、行票據(jù)12央票發(fā)行2011/3/93651Y1097.092.997211央行票據(jù)10央票發(fā)行2011/3/23651Y1097.092.997211央行票據(jù)08央票發(fā)行2011/2/233651Y1097.092.997211央行票據(jù)06央票發(fā)行2011/2/163651Y1097.092.997211央行票據(jù)03央票發(fā)行2011/1/123651Y1097.352.722111央行票據(jù)01央票發(fā)行2011/1/53651Y1097.452.6167債券簡(jiǎn)稱(chēng)票據(jù)發(fā)行/到現(xiàn)金流發(fā)生日期期限(