利率的風險和期限結(jié)構(gòu)

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1、第6章利率的風險和期限結(jié)構(gòu)本章學習目標理解不同種類債券的利率之間存在差異的原因，能夠幫助企業(yè)、銀行、保險公司以及個人投資者做出購買何種債券進行投資或者出售何種債券的決策。通過本章的學習，你需要掌握利率風險結(jié)構(gòu)和利率期限結(jié)構(gòu)的主要理論。6.1利率的風險結(jié)構(gòu)圖6-11919~2008年間各種長期債券的收益率圖6-1描述了幾種不同種類的長期債券1919~2008年的到期收益率變動情況。在任何一年中，不同種類債券之間的利率之間存在差別。這些利率之間的利差（或者差額）隨著時間的推移而不斷變化。原因在于違約風險流動性所得稅因素違約風險它是指債券發(fā)行者不愿意或者不能夠按期支付利息

2、或者在債券到期時不能按期償還本金的情況。其中美國國債不具有違約風險被稱為無違約風險債券。具有相同期限的包含違約風險的債券和無違約風險債券之間的利差被稱為風險溢價（riskpremium）。圖6-2公司違約債券風險增長產(chǎn)生的影響如圖6，開始時，P1C=P2C，而風險溢價為零。公司債券違約風險的上升使需求曲線從D1C移至D2C，同時政府債券的需求曲線也從D1T移至D1T。公司債券的均衡價格從P1C下跌至P2C，公司債券的均衡利率也上升至i2c。大括號表示i2c和i2T之間的差額，即公司債券的風險溢價。具有違約風險的債券通常具有正的風險溢價，而違約風險的增長將會提高風險溢

3、價水平。信用評級機構(gòu)提供了有關(guān)公司是否會發(fā)生違約行為的情況。表6-1列出了三家評級機構(gòu)穆迪、標準普爾和惠譽提供的債券評級及其說明。表6-1穆迪、標準普爾和惠譽的債券評級流動性具有流動性的資產(chǎn)是指在需要的時候能夠按照較低的成本迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)。在其他條件相同的情況下，流動性越高的證券，利率將越低；相反，流動性越低的證券，利率將越高。所得稅因素證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實際利率，所以，若證券的利息收入的稅收因證券的種類不同而存在著差異的話，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的證券，其稅前利率也越高。圖6-3市政債券利率和國債利率在市政債券利率具有免稅特征的條件

4、下，其需求曲線由D1m向右移至D2m，而國債需求曲線將會由D1T向左移動至D2T。市政債券的均衡價格從P1m上升至P2m，其均衡利率將會隨之降低；而國債的均衡價格從P1T下降至P1T，其均衡利率將會隨之上升。這就導致了市政債券利率低于國債利率情況的出現(xiàn)。總結(jié)利率的風險結(jié)構(gòu)（期限相同的債券利率之間的關(guān)系）受到違約風險、流動性和債券利息的所得稅政策影響。債券的違約風險增加，其風險溢價也隨之上升。國債的強流動性也可以解釋其利率低于流動性較差的債券的原因。如果一種債券所支付的利息享有稅收優(yōu)惠，比如免繳聯(lián)邦所得稅的市政債券，那么它的利率就會較低。6.2利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限

5、結(jié)構(gòu)指利率與期限之間的變化關(guān)系，研究的是風險因素相同、而期限不同的利率差異是由哪些因素決定的。收益率曲線：具有相同的風險、流動性和稅收特征而期限不同的債券收益率連成的曲線?？梢苑譃橄蛏蟽A斜的、平坦的和向下傾斜的。向上傾斜的：債券的長期收益率高于其短期收益率；平坦的：債券的長期收益率等于其短期收益率；向下傾斜的：債券的長期收益率高低于其短期收益率。利率期限（1）利率期限（2）利率期限（3）（1）平坦的，基本不存在（2）向上傾斜，最常見（3）向下傾斜，很少見第７章　利息與利率收益率曲線利率期限結(jié)構(gòu)的有效理論可以解釋以下三個事實：如圖6-4所示，具有不同期限的利率隨著時間

6、的推進呈現(xiàn)出相同的變動特征。如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜的。收益率曲線通常是向上傾斜的。預期理論可以用來解釋a和b，市場分割理論可以用來解釋c，流動性溢價理論可以解釋a，b和c。圖6-4不同期限的美國國債利率隨時間推移的變動情況6.2.1預期理論假定：假定整個證券市場是統(tǒng)一的，不同期限的證券之間具有完全的替代性；證券購買者以追求利潤最大化為目標，對不同期限的證券之間沒有任何特殊的偏好；持有和買賣債券沒有交易成本，這意味著投資者可以無成本地進行證券的替代；絕大多數(shù)投資者都能對未來利率形成準確的預期并依據(jù)預

7、期作出投資選擇。在上述假定條件下，一次性長期投資的預期收益和多次連續(xù)性地作等量短期投資的預期收益相等，從而可以推出長期債券利率是期限內(nèi)預期短期利率的平均值。我們通過下面的例子來進一步說明。假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：購買1年期的債券，在1年后債券到期時再次購買1年期債券；方案B：購買2年期債券，持有至債券到期日。設在期初時，1年期債券的年利率為Rt，2年期債券的年利率為R2t，預計一年后1年期債券年利率為Rt+1。方案A投資的預期收益率為（1+Rt）（1+Rt+1）-1；方案B投資的預期收益率：（1+R2t