從優(yōu)先份額折溢價(jià)區(qū)間來看分級(jí)基金的定價(jià)

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1、分級(jí)基金自成立以來受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，由于其特點(diǎn)各不相同，加上其中配對(duì)轉(zhuǎn)換和折算條款等因素，都給分級(jí)基金的定價(jià)帶來了較大的難度。綜合目前市場(chǎng)上常用的定價(jià)方法來看，從進(jìn)取份額入手的較多，進(jìn)取份額的持有人通常被看作持有一個(gè)或多個(gè)期限為T的美式期權(quán)，投資行為為持有到期或者在發(fā)生折算條款所規(guī)定情形時(shí)行權(quán)。這種分析模式強(qiáng)調(diào)的是折算點(diǎn)對(duì)進(jìn)取份額凈值的保護(hù)（向下折算）或抑制（向上折算）作用，而并沒有充分考慮這種凈值變化對(duì)分級(jí)基金的杠桿會(huì)產(chǎn)生的影響。杠桿是整個(gè)分級(jí)基金結(jié)構(gòu)的核心，就進(jìn)取份額來說，杠桿在很大程度上會(huì)取

2、代投資類別成為決定進(jìn)取份額風(fēng)險(xiǎn)收益特征的最關(guān)鍵因素。那么我們應(yīng)該怎樣去看待杠桿呢？誠然在市場(chǎng)上漲的時(shí)候杠桿能帶給我們更多的收益，但是隨著市場(chǎng)下跌杠桿對(duì)凈值的侵蝕也會(huì)越來越嚴(yán)重，那么杠桿本身的價(jià)值也就是相對(duì)的，在看多后市時(shí)，杠桿就應(yīng)該帶來溢價(jià)，而在看空后市時(shí)杠桿應(yīng)該成為折價(jià)因素之一。由于杠桿價(jià)值具有很大的不確定性，再加上股市的漲跌不可預(yù)測(cè)，我們從進(jìn)取份額入手來進(jìn)行定價(jià)就非常困難，最后也很難得到一個(gè)確定的價(jià)值。在這種前提下，我們就希望能通過一些更為確定的因素來確定分級(jí)基金各份額合理的價(jià)值區(qū)間，而這些確定性

3、因素，主要集中在優(yōu)先份額中。雖然不同分級(jí)產(chǎn)品會(huì)以年、半年、或者季度為頻率調(diào)整優(yōu)先份額的收益率，但是和股債市場(chǎng)相比這種波動(dòng)幾乎可以忽略不計(jì)，優(yōu)先份額凈值增長的穩(wěn)定性和確定性都非常高，所以本文希望能從優(yōu)先份額的估價(jià)入手，進(jìn)而預(yù)估進(jìn)取份額的價(jià)格。二、研究樣本的確定國內(nèi)分級(jí)基金自成立以來經(jīng)歷了迅速的發(fā)展和擴(kuò)張，按照其收益分配方式、能否配對(duì)轉(zhuǎn)換、期限、投資標(biāo)的以及是否上市交易等因子能進(jìn)行多維度的劃分。本文主要以能否配對(duì)轉(zhuǎn)換以及上市交易兩個(gè)因子為基準(zhǔn)來挑選分析樣本，對(duì)于不符合前述特征的分級(jí)產(chǎn)品，我們?cè)谖恼伦詈笠矔?huì)

4、進(jìn)行簡單說明，但不作為分析重點(diǎn)。經(jīng)過對(duì)2012年6月30日之前成立的分級(jí)基金進(jìn)行挑選之后，我們將下表分級(jí)產(chǎn)品納入樣本。通過下表不難看出其中大部分都屬于指數(shù)和股票型分級(jí)基金，而債券型分級(jí)基金由于大都采用不配對(duì)轉(zhuǎn)換，優(yōu)先份額定期開放，封閉份額封閉交易的方式運(yùn)行，故在樣本中較少，僅有嘉實(shí)多利和國泰信用互利兩只。而從基金的持續(xù)時(shí)間來看，樣本中的大部分產(chǎn)品都屬于永續(xù)型，有固定存續(xù)期的產(chǎn)品且能配對(duì)轉(zhuǎn)換的產(chǎn)品多發(fā)行于2012年后。此外，瑞和300和興全合潤雖然符合上述條件，但由于沒有約定收益率，不適合直接采用本文所

5、描述的定價(jià)方法，二者雖仍可以從優(yōu)先份額入手進(jìn)行的定價(jià)，但需要增加假設(shè)條件，我們會(huì)在后文中另加簡述，不納入樣本。樣本基金名稱類型成立日期限剩余期限國聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)型2010-04-16無無銀華深證100指數(shù)型2010-05-07無無申萬菱信深證成指分級(jí)指數(shù)型2010-10-22無無信誠中證500分級(jí)指數(shù)型2011-02-11無無銀華中證等權(quán)重90指數(shù)型2011-03-17無無嘉實(shí)多利分級(jí)債券型2011-03-23無無建信雙利策略主題股票型2011-05-06無無銀華消費(fèi)主題分級(jí)股票型2011-0

6、9-28無無泰達(dá)宏利中證500指數(shù)型2011-12-01無無長盛同瑞中證200指數(shù)型2011-12-06無無銀華中證內(nèi)地資源主題指數(shù)型2011-12-08無無國泰信用互利分級(jí)債券型2011-12-29無無長城久兆中小板300指數(shù)型2012-01-30無無工銀瑞信中證500指數(shù)型2012-01-31無無信誠滬深300分級(jí)指數(shù)型2012-02-01無無南方新興消費(fèi)增長股票型2012-03-13無無國聯(lián)安雙力中小板指數(shù)型2012-03-233.002.48中歐盛世成長分級(jí)股票型2012-03-293.002

7、.50諾安中證創(chuàng)業(yè)成長指數(shù)型2012-03-29無無廣發(fā)深證100分級(jí)指數(shù)型2012-05-07無無浙商滬深300指數(shù)型2012-05-07無無申萬菱信中小板指數(shù)型2012-05-085.004.61長盛同慶中證800指數(shù)型2012-05-123.002.62金鷹中證500指數(shù)型2012-06-05無無華安滬深300指數(shù)型2012-06-25無無數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心三、實(shí)證分析由于優(yōu)先份額在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，因此影響其折溢價(jià)率的因素難以盡述，我們僅考慮其中四個(gè)比較重要的因子：約定收益

8、率、流動(dòng)性補(bǔ)償、已實(shí)現(xiàn)收益以及不定期折算條款。其中流動(dòng)性補(bǔ)償因子會(huì)與約定收益因子一并考量。基礎(chǔ)份額折價(jià)率構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心（一）、約定收益率和流動(dòng)性補(bǔ)償約定收益率高低是影響優(yōu)先份額投資價(jià)值的最主要因素。由于目前市場(chǎng)上絕大部分的優(yōu)先份額都采用收益率定期調(diào)整的模式進(jìn)行運(yùn)作，再加上折算條款等因素的保護(hù)，使其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與債券等固定收益類投資工具非常類似；另外流動(dòng)性補(bǔ)償因子的效用也同樣會(huì)體現(xiàn)在不同期限的債權(quán)收益率中，因此市場(chǎng)上的投資者在計(jì)算優(yōu)先份額的