借鑒美國144A規(guī)則 推動(dòng)中小企業(yè)私募債發(fā)展

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1、借鑒美國144A規(guī)則推動(dòng)中小企業(yè)私募債發(fā)展美國擁有全球最發(fā)達(dá)的多層次私募債券市場，其債券私募發(fā)行法律經(jīng)歷了70多年的演進(jìn)，尤其是144A規(guī)則的出臺(tái)，解決了美國私募發(fā)債轉(zhuǎn)售問題，達(dá)到了“企業(yè)便利籌資”和“投資者保護(hù)”并重，有力推動(dòng)了美國私募債券市場的發(fā)展。我國首批中小企業(yè)私募債已于2012年6月試點(diǎn)推出，然而對(duì)私募債券市場發(fā)展模式還需更深入探索。美國144A規(guī)則的“合格投資者、債券發(fā)行轉(zhuǎn)售以及信息披露”三大核心制度，可為我國中小企業(yè)私募債發(fā)展提供一定的借鑒作用。　　美國144A規(guī)則的繼承與創(chuàng)新　　美國私募債券市場的演進(jìn)伴隨著三大法規(guī)：1933年《證券法》、1982年的《D條例

2、》與1990年的《144A規(guī)則》。從開始的豁免注冊(cè)到允許轉(zhuǎn)讓，三個(gè)規(guī)范互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，引導(dǎo)美國債券市場走向成熟?！　?933年《證券法》第4(2)條規(guī)定了私募發(fā)行可以豁免注冊(cè)，由此打開了私募發(fā)行的一個(gè)口子。1972年美國證監(jiān)會(huì)(SEC)出臺(tái)的《144規(guī)則》解決了非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售所涉及的問題。為了進(jìn)一步建立私募發(fā)行的具體規(guī)范，將私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)加以明文規(guī)定，SEC頒布了《D條例》，該條例中的《506規(guī)則》為《證券法》第4(2)條的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，確立了私募發(fā)行的證券屬于受限制的證券，沒有經(jīng)過注冊(cè)或者援引其他豁免條件不能轉(zhuǎn)售流

3、通。為了進(jìn)一步解決私募證券流動(dòng)性問題，SEC于1990年在《144規(guī)則》的基礎(chǔ)上出臺(tái)了《144A規(guī)則》?！　　?44A規(guī)則》立法目的是為了解決4(2)節(jié)與《D條例》私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出售問題。該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商；且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對(duì)公眾發(fā)行，承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格機(jī)構(gòu)購買者”而無需注冊(cè)。因此可以說，《144A規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā)行債券的一級(jí)市場，為美國債券市場又建立了一套新的私募發(fā)行制度

4、。　　美國144A債券的融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，發(fā)行金額和存量余額占比達(dá)到90%以上，成為私募債券的主要形式。從2011年底私募債券存量規(guī)模來看，未到期債券共計(jì)有9827只，金額達(dá)到30400億美元；其中144A債券有7624只，約28580億美元。從數(shù)量上看，144A債券占據(jù)私募債券存量規(guī)模的77.58%，而從金額上占比達(dá)94.04%。144A債券已占據(jù)私募債券的主導(dǎo)地位?！　∶绹?44A規(guī)則的制度設(shè)計(jì)　　美國私募債券制度安排總體上是在不減弱投資者保護(hù)的前提下，不斷放寬轉(zhuǎn)售的限制條件，增強(qiáng)私募債券的流動(dòng)性，活躍私募債券市場。通過最初限制轉(zhuǎn)售的私募制度設(shè)計(jì)及此后對(duì)規(guī)則144轉(zhuǎn)售限

5、制的數(shù)次修訂，加之為機(jī)構(gòu)投資者專門提供的私募證券轉(zhuǎn)售市場而頒布的規(guī)則144A，使得144A成為私下轉(zhuǎn)售債券給特定機(jī)構(gòu)的避風(fēng)港。　　從對(duì)合格投資者要求來看，144A私募發(fā)行對(duì)象必須是合格投資者。144A規(guī)定受限制證券發(fā)行人以外其他人轉(zhuǎn)售行為，如果對(duì)象為符合其項(xiàng)下規(guī)定條件的機(jī)構(gòu)買方(合格機(jī)構(gòu)購買者，QualifiedInstitutionalBuyers)，則該交易可以豁免《證券法》要求之注冊(cè)?！　膶?duì)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)售要求來看，所發(fā)債券具有“非替代性”(Non-fungibility)。即《144A規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDA

6、Q)報(bào)價(jià)的證券為同一類證券。防止144A市場對(duì)美國境內(nèi)已有債券集中交易市場的沖擊，有助于明確公開發(fā)行與私募發(fā)行的不同功能定位。私募發(fā)行后轉(zhuǎn)售的規(guī)定主要分為兩個(gè)方面：轉(zhuǎn)讓持有時(shí)間的限制以及轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。144A對(duì)于轉(zhuǎn)售的數(shù)量、方式和持有期間沒有作出特別規(guī)定?！　男畔⑴吨贫葋砜?，信息披露制度是最重要的投資者保護(hù)制度。私募的性質(zhì)決定了私募發(fā)行不允許公開披露信息，以免形成公開勸誘。私募債券的投資者具備一定的談判能力和良好的信息渠道，但這并不意味著發(fā)行人信息披露義務(wù)可以免除?！?44規(guī)則》和《144A規(guī)則》中規(guī)定了轉(zhuǎn)售階段信息披露要求，并針對(duì)不同類型合格投資者，在私募債券持有時(shí)

7、間和交易數(shù)量等方面進(jìn)行了不同的規(guī)定。　　對(duì)我國的啟示　　總體看，144A私募債券市場尋找到一種平衡，即實(shí)現(xiàn)發(fā)行層面發(fā)行體“高效性和低成本性”和“投資者保護(hù)”的平衡，流通環(huán)節(jié)持有人“流通的便利性”和“投資者保護(hù)”的平衡?！　“凑铡吨行∑髽I(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，債券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓后持有賬戶數(shù)不得超過200戶。我國可借鑒144A規(guī)則，通過修訂證券法對(duì)非公開發(fā)行的界定，放寬合格機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)售人數(shù)的限制。此外，《試點(diǎn)辦法》規(guī)定債券發(fā)行人范圍僅限符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》限定的，未在上海、深圳證券交易所上市的中小