股指期貨定價(jià)研究【】

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1、股指期貨定價(jià)研究課題研究人：邊慎選送單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司內(nèi)容提要2007年，我國即將推出股指期貨，這是我國推出的首個(gè)真正意義上的金融衍生品，把握好期貨的定價(jià)方法，對于金融期貨的平穩(wěn)發(fā)展具有重大意義。期貨合約的定價(jià)方法可以分成不同的流派，最簡單的是用遠(yuǎn)期合約的持有成本法來近似作為期貨定價(jià)，但許多學(xué)者都已證明期貨定價(jià)顯著偏離遠(yuǎn)期定價(jià)。另一種較為普遍的方法是認(rèn)為期貨合約等于未來現(xiàn)貨價(jià)格的期貨值，這種方法從投機(jī)者的角度分析期貨價(jià)格，忽略了套利者在定價(jià)中的作用。本文將這兩種方法結(jié)合起來，提出一種新的期貨定價(jià)方法，并對其進(jìn)行

2、實(shí)證研究。一方面，套利者是期貨定價(jià)與現(xiàn)貨之間保持一個(gè)相對穩(wěn)定的關(guān)系；另一方面，期貨的每日結(jié)算制度，又使其含有未來現(xiàn)貨價(jià)格的信息，但期貨價(jià)格反映的不是交割日的現(xiàn)貨價(jià)格期望值，而是整個(gè)期貨合約存續(xù)期間，每日指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)利率變化的綜合反映。1?弓I言22.理論綜述33.保證金管理與期貨定價(jià)模型63.1期貨定價(jià)特征63.2期貨定價(jià)規(guī)范模型93.3動(dòng)態(tài)管理保證金104、實(shí)證檢驗(yàn)124.1期貨定價(jià)改變套利機(jī)會124.2期貨定價(jià)計(jì)量模型檢驗(yàn)155、主要結(jié)論21參考文獻(xiàn)231、引言金融商品的定價(jià)問題歷來是學(xué)者與投資者普遍關(guān)注的問題，股指期貨作為

3、2007年中國證券市場的重大創(chuàng)新，即是一種充滿活力的配置工具，又蘊(yùn)含了高風(fēng)險(xiǎn)，把握其定價(jià)及運(yùn)行特征，是用好這一工具的首要前提。自期貨誕生之日起，對其定價(jià)方法就存在許多爭議，它不像股票代表了實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)，完全是一種虛擬證券。本文的第二部分回顧了有關(guān)期貨定價(jià)的各種理論。通過回顧期貨定價(jià)理論可以發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格含有對未來的預(yù)期，而遠(yuǎn)期價(jià)格則完全是由套利決定的，造成兩者價(jià)格差異的主要原因在于每日結(jié)算制度。第三部分從每日結(jié)算制度出發(fā)，融合持有成本與預(yù)期兩種方法，建立了一個(gè)即含有套利因素、又含有預(yù)期因素的期貨定價(jià)模型。此外，通過合理的預(yù)測，

4、交易者可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)保證金管理。第四部分采用兩種不同的方法對期貨定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，如果期貨定價(jià)與遠(yuǎn)期定價(jià)有顯著差別，將會改變套利機(jī)會，即期貨定價(jià)可能無法揭示遠(yuǎn)期定價(jià)所揭示的套利機(jī)會，而遠(yuǎn)期定價(jià)也有可能無法揭示期貨定價(jià)所揭示的套利機(jī)會，或者兩者揭示不同的套利機(jī)會，通過是否存在套利機(jī)會的計(jì)算，可以從一個(gè)側(cè)面反映市場存在哪一種均衡價(jià)格。另外，本文根據(jù)期貨定價(jià)模型建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，使用AR-GARCH模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第五部分給出結(jié)論。2、理論綜述遠(yuǎn)期和期貨合約都是規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。F

5、ama和French(1987)將遠(yuǎn)期和期貨合約的定價(jià)方法分為兩類：一是由Kaldor(1939),Working(1949)和Telser(1958)提出的持有成本假說(theCost-of-Carryhypothesis),認(rèn)為期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的差(即持有成本)由三部分組成：融資利息，倉儲費(fèi)用和便利收益；二是由Houthakker(1968)和Dusak(1973)提出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(theRiskPremiumhypothesis),認(rèn)為期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對持有成本假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，F(xiàn)a

6、ma和French(1987)對多種標(biāo)的物的1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月期貨合約的實(shí)證分析顯示，各合約月度基差的標(biāo)準(zhǔn)偏差從1.5%至22.2%,無法完全用便利收益來解釋。Pindyck(1993)用標(biāo)的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值代表便利收益(對于指數(shù)期貨，即Se(r)(M中的g),在無套利假設(shè)下檢驗(yàn)持有成本價(jià)說，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格偏離其理論定價(jià)，且無法用便利收益來解釋。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說從投機(jī)者的角度分析期貨價(jià)格，將期貨看作與股票一樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，于是在股票投資中通用的風(fēng)險(xiǎn)-收益法則也可以應(yīng)用在遠(yuǎn)期和期貨合約上。但幾十年來，對于期貨價(jià)格是否能夠

7、預(yù)測未來以及是否包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，仍存在分歧。Keynes(1930)把期貨合約看作是標(biāo)的現(xiàn)貨持有者的一種保險(xiǎn)，他認(rèn)為，套期保值者持有凈空頭，而投機(jī)者持有凈多頭，因此期貨的價(jià)格低于預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格，即Fj

8、rd和Sundaresan(1981)則發(fā)現(xiàn),期貨價(jià)格究竟是升水或是貼水取決于套期保值者的能力。除了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，很多學(xué)者認(rèn)為投機(jī)者能從他的預(yù)測能力中獲益。Telser(1958)和Bilson(1981)認(rèn)為投機(jī)者的參與使得期貨價(jià)格基本等于未來的現(xiàn)貨價(jià)格(F卄E