2020~21年度中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：下行壓力猶存，增長逆勢企穩(wěn)

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1、瑞銀證券研究主題2020-2021年展望：貿(mào)易摩擦不確定性猶存，但增長有望逆勢企穩(wěn)關(guān)鍵問題問：中美貿(mào)易摩擦將如何演變？對中國經(jīng)濟(jì)增長有何影響？我們在基準(zhǔn)情景中，假設(shè)美國將擱置原定10月加征的額外關(guān)稅，但仍將于12月對1600億美元中國出口額外加征15%的關(guān)稅。我們預(yù)計(jì)財(cái)政支持加碼和貨幣政策小幅寬松將有助于2020和2021年GDP增速分別企穩(wěn)于5.7%和5.6%。同時(shí)，豬價(jià)居高不下應(yīng)會(huì)推高未來幾個(gè)月的CPI同比增速，我們預(yù)計(jì)2020和2021年CPI均值分別為2.8%和1.7%。如果計(jì)劃于12月加征的關(guān)稅暫停執(zhí)行，中國202

2、0年GDP增速有望達(dá)到5.8-6%；如果全部加征關(guān)稅于2020年3月前取消，則GDP增速或會(huì)升至6.3%。在悲觀情景下，如果美國對所有中國出口加征30%的關(guān)稅，并進(jìn)一步收緊對中國科技出口限制，我們預(yù)計(jì)2020和2021年GDP增速將分別放緩至5.1%和5.5%。問：中國政府會(huì)如何設(shè)定增長目標(biāo)？政策措施有何可期？我們認(rèn)為政府會(huì)接受6%以下的經(jīng)濟(jì)增速，并采取溫和的政策寬松，而非堅(jiān)持追求2019-20年GDP平均增速達(dá)到6.2%、以實(shí)現(xiàn)2020年實(shí)際GDP比2020年翻番的目標(biāo)，以避免出臺激進(jìn)的信貸寬松和房地產(chǎn)刺激、影響中期金融系

3、統(tǒng)穩(wěn)定性。我們預(yù)計(jì)2020年基建投資增速將溫和回升至6-8%，央行再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，新增地方政府專項(xiàng)債券額度增加至3萬億，整體信貸增速企穩(wěn)在11.5%，利率小幅下調(diào)。我們預(yù)計(jì)人民幣對美元匯率將于2019和2020年底分別企穩(wěn)于7.1/7.2，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大開放和深化結(jié)構(gòu)性改革將有助于提振國內(nèi)企業(yè)信心。問：2020年房地產(chǎn)市場和相關(guān)產(chǎn)政策將如何變化？我們預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)政策將大致保持中性、因城施策，除非房地產(chǎn)新開工和投資大幅下滑（并非我們的基準(zhǔn)預(yù)測情景），否則房地產(chǎn)政策不會(huì)明顯放松。2020年的棚改年度目標(biāo)可能高于201

4、9年（但貨幣化安置支持繼續(xù)減弱），不過這無法扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)需求下滑的趨勢。盡管居民購房意愿依然穩(wěn)健，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2020/2021年房地產(chǎn)銷售面積將分別下跌2-4%/0-2%。我們還預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)開工面積將下降3-5%，不過2019年新開工增長穩(wěn)健應(yīng)有助于2020年房地產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)4-6%的增長。問：對結(jié)構(gòu)性改革政策和長期趨勢有何預(yù)期？無論中美貿(mào)易談判進(jìn)展如何，我們認(rèn)為中國都將擴(kuò)大市場開放，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，推動(dòng)更多結(jié)構(gòu)性改革。盡管整體經(jīng)濟(jì)放緩使消費(fèi)增長有所走弱，但我們?nèi)灶A(yù)計(jì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占GDP的比重均將持續(xù)上升。居民收入保持

5、5-6%的增長有望持續(xù)利好消費(fèi)升級。美國對中國的科技出口限制可能會(huì)促使中國進(jìn)一步加大研發(fā)和科技投入，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈升級。瑞銀觀點(diǎn)論據(jù)支持相比市場預(yù)期我們預(yù)測2020和2021年實(shí)際GDP增速將分別放緩至5.7%和5.6%，原因是加征關(guān)稅和中美貿(mào)易摩擦不確定性持續(xù)拖累出囗及其相關(guān)活動(dòng)。CPI同比增速進(jìn)一步攀升的勢頭將延續(xù)到2020年1月，隨后有望逐漸回落，我們預(yù)計(jì)2020和2021年CPI均值分別為2.8%和1.7%?；ㄍ顿Y和整體信貸增長有望較目前勢頭溫和反彈。我們預(yù)計(jì)人民幣對美元匯率將于2019和2020年底企穩(wěn)至7

6、.1/7.2。我們的分析和UBSEvidenceLab中國企業(yè)家調(diào)查都顯示，加征關(guān)稅已削弱企業(yè)信心和資本開支，并且將繼續(xù)影響中國經(jīng)濟(jì)增長。中國已經(jīng)岀臺政策支持、并將加大政策力度，以部分緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們預(yù)測的2020/21年GDP增速為5.7%/5.6%，低于當(dāng)前市場一致預(yù)期（5.9%/5.8%）。市場認(rèn)為中美將達(dá)成階段性貿(mào)易協(xié)議，并推遲/取消部分加征關(guān)稅。我們在基準(zhǔn)情景中假設(shè)美國將于12月如期對1600億美元中國出口加征15%的關(guān)稅，而政府接受6%以下的經(jīng)濟(jì)增速，以避免出臺房地產(chǎn)政策刺激和大幅推升杠桿水平。貿(mào)易摩擦的不

7、確定性仍將是經(jīng)濟(jì)面臨的重大挑戰(zhàn)雖然中美已就達(dá)成階段性貿(mào)易協(xié)議取得積極進(jìn)展，但貿(mào)易摩擦相關(guān)的不確定性依然很高。我們的基準(zhǔn)情景假設(shè)是美國不會(huì)執(zhí)行原定10月加征的額外關(guān)稅，但仍將如期對1600億美元中國出口額外加征15%的關(guān)稅。當(dāng)然，隨著“第一階段”協(xié)議的簽署（或者在簽署之后），計(jì)劃于12月額外加征的關(guān)稅也可能會(huì)暫停執(zhí)行，甚至9月額外加征的關(guān)稅可能會(huì)取消。在最樂觀的情景下，如果中美在明年3月前可以達(dá)成“全面”貿(mào)易協(xié)議，此前所有額外加征的關(guān)稅或被取消。另一方面，貿(mào)易摩擦也存在進(jìn)一步升級的風(fēng)險(xiǎn)，美國亦有可能對全部中國出口加征額外關(guān)稅，

8、并進(jìn)一步限制對中國的科技出口?；鶞?zhǔn)情形我們估算加征關(guān)稅會(huì)拖累2020年GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)以上。在基準(zhǔn)情形中，我們假設(shè)美國會(huì)繼續(xù)對2500億美元中國出口額外加征25%的關(guān)稅、并對約2700億美元中國出口額外加征15%的關(guān)稅（其中約1100億美元商品已自2019年9月起被加征關(guān)稅，其余商