業(yè)績排名、投資者選擇與投資基金行為.doc

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1、業(yè)績排名、投資者選擇和投資基金行為王茂斌畢秋俠（中山大學(xué)管理學(xué)院，廣州510275）摘要：本文利用中國開放式基金數(shù)據(jù)，對基金業(yè)績與未來資金流入的關(guān)系及投資基金之間的“競賽假說”進行了檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與未來資金流入存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。整體而言，中國投資基金行業(yè)不存在“競賽假說”，但投資基金在年末業(yè)績排名競爭中存在顯著的競賽特征，投資基金在年中排名競爭方面則未表現(xiàn)出明顯的競賽特征。關(guān)鍵詞：業(yè)績排名；競賽假說；投資基金作者簡介：王茂斌，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生，研究方向：金融經(jīng)濟學(xué)、行為金融學(xué)和資本市場。

2、畢秋俠，女，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生。中圖分類號：F830.39文獻標(biāo)識碼：APerformanceTournaments,Investors’ChoicesandInvestmentFunds’BehaviorsAbstract:UsingDatafromChina’sopen-fundindustry,thispaperteststherelationshipbetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflowsandalsoteststhetournam

3、enthypothesisininvestmentfundindustry.Thispaperfindsthatthereisastrongpositivebetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflows.AstotheTournamentHypothesis,thispaperdoesnotsupportthetournamenthypothesisinChina’sinvestmentfundindustry,butwealsofindthatth

4、etournamenthypothesisexistsattheendoftheyear,notatthemiddleoftheyear.Keywords:performancetournaments,tournamenthypothesis,fundmanagers.基金業(yè)的競賽假說一般而言，基金規(guī)模的擴大一般有兩個途徑：一是基金業(yè)績提升；二是持續(xù)銷售吸引新資金流入。研究發(fā)現(xiàn)，基金過去業(yè)績與其未來資金流入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系[3]、[6]、[9]、[11]?；谝韵聝蓚€事實——基金投資者依賴基金過去業(yè)績進

5、行投資選擇和基金經(jīng)理的管理費補償是與所管理基金規(guī)模掛鉤的，我們可以合理推斷出基金經(jīng)理之間會非常在意他們之間的相對排名，并為之進行激烈競爭，以便吸引新資金來擴大自身基金的規(guī)模。這就是投資基金行業(yè)的“競賽假說（TournamentHypothesis）”。競賽假說推斷：前一時期排名落后的基金經(jīng)理會在后一時期增加投資組合風(fēng)險以便在收益方面趕上排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理基于業(yè)績競賽而不是證券基本價值來調(diào)整投資組合，明顯損害了基金持有人利益，且有悖于市場效率原則。Goriaev,PalominoandPrat[5]

6、證明業(yè)績競賽提高了基金經(jīng)理的整體風(fēng)險。ShleiferandVishny[10]也證明基于業(yè)績的套利（PBA）是違反市場效率原則的，并非完全有效的，特別是在一些極端情況下并不能使證券價格回歸基本價值。大量文獻從實證角度來驗證投資基金行業(yè)是否存在“競賽假說”。Brown,HarlowandStarks[1]根據(jù)美國1976—1991年間334家增長型基金的月度收益率，利用均勻概率分布圖的方法，通過對一年中前半年與后半年月度收益的波動狀況和前半年收益進行排名配對，證實了投資基金行業(yè)存在“競賽假說”。Koskia

7、ndPontiff[8]利用回歸分析對美國國內(nèi)1992—1994年間的798家股票基金進行研究，發(fā)現(xiàn)投資基金期中業(yè)績與隨后風(fēng)險變化之間具有負相關(guān)關(guān)系，也證實了“競賽假說”的存在。但是Busse[2]研究卻得到不同的研究結(jié)果。比照Brown等人[1]的研究方法，Busse利用1985—1995年間美國230家國內(nèi)股票基金的日收益數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“競賽假說”在統(tǒng)計上并不顯著存在。Busse分析了其結(jié)論與Brown等人的結(jié)論差異的原因，指出日收益的自相關(guān)是主要原因，它導(dǎo)致月度收益波動性的預(yù)測是有偏的。Busse同時指出

8、：日收益數(shù)據(jù)比月收益數(shù)據(jù)能更好進行波動性預(yù)測，所以基于日收益數(shù)據(jù)對“競賽假說”的檢驗在理論上比用月收益數(shù)據(jù)更有說服力。Goriaev,NijmanandWerker[4]進一步分析了Brown等人和Busse之間研究結(jié)論矛盾的原因。Goriaev等人[4]指出導(dǎo)致二者結(jié)論差異的原因主要不是來自于日收益的自相關(guān)，而是來自于基金個體日收益之間的協(xié)相關(guān)關(guān)系。本文將首先利用中國開放式基金數(shù)據(jù)，檢驗基金過去業(yè)績—未來投資資