鵬華基金投資總監(jiān)演講.pdf

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1、2010-11-14于北大產(chǎn)學(xué)研基地一．宏觀經(jīng)濟(jì)分析(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期(二)一切通脹問題都是貨幣問題(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期(四)中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)和未來可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(五)對(duì)巴菲特的誤解二．股市波動(dòng)性(一)鐘擺(二)股市和宏觀面直接緊密相關(guān)（三）股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng)（四）反射理論（五）旁觀者（六）對(duì)巴菲特的誤解三．公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力（二）選股標(biāo)準(zhǔn)1.護(hù)城河2.三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)（三）公司的生命周期（四）巴菲特的遺憾四．公司估值（一）買點(diǎn)和賣點(diǎn)（二）市場(chǎng)中的主流估值方法1.成長(zhǎng)性估值2.重組估值3.

2、相對(duì)估值開場(chǎng)白今天很高興有機(jī)會(huì)能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對(duì)投資理論研究一直就很有興趣。95年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會(huì)還是很多的。投資是項(xiàng)很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司

3、估值。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支我們都需要花很多心力去研究。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費(fèi)雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險(xiǎn)可以用一條高斯曲線來表達(dá)，大部分風(fēng)險(xiǎn)都在某一個(gè)區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)

4、險(xiǎn)，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財(cái)富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經(jīng)歷過無(wú)數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個(gè)重要原因。我談?wù)勓芯康幕舅悸贰Ｊ紫任艺J(rèn)為，在市場(chǎng)的每個(gè)具體階段，我所研究的這四個(gè)分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個(gè)階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明

5、一個(gè)問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時(shí)間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。其次，這四個(gè)理論框架里的每一點(diǎn)，我都希望與巴菲特的投資思想作一個(gè)印證。巴菲特對(duì)這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報(bào)和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達(dá)到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國(guó)人對(duì)巴菲特的理解很粗疏。中國(guó)人很喜歡以簡(jiǎn)馭繁，不少人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀面、買了好股票就長(zhǎng)期拿著不放就能賺大錢，這種絕對(duì)化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴

6、菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚一．宏觀經(jīng)濟(jì)分析(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟(jì)周期。“單一規(guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴(kuò)張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動(dòng)力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要因素，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測(cè)量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個(gè)經(jīng)濟(jì)。zf只

7、需要將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率相對(duì)固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對(duì)經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場(chǎng)會(huì)自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。70年代a開始，美國(guó)采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國(guó)家所接受，成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策最重要的理論。但是顯然，我們國(guó)家并沒有這么做。(二)一切通脹問題都是貨幣問題一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個(gè)詞語(yǔ)容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最