制度環(huán)境、募資變更和企業(yè)投資

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1、制度環(huán)境、募資變更和企業(yè)投資　　摘要：以中國2000～2011年發(fā)生募集資金變更的中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對企業(yè)的投資水平進(jìn)行衡量。然后，分析公司發(fā)生募資變更對企業(yè)投資水平的影響，發(fā)現(xiàn)募集資金變更會導(dǎo)致企業(yè)投資過度，但與企業(yè)投資不足關(guān)系不顯著，說明募資變更后企業(yè)資金較充裕，致使投資過度，而不會產(chǎn)生投資不足?？紤]到制度環(huán)境的影響，加入市場化進(jìn)程指數(shù)、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)、政府與市場的關(guān)系指數(shù)等制度環(huán)境的衡量指標(biāo)后，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境可以抑制企業(yè)投資的非效率行為。關(guān)鍵詞：企業(yè)投資；募資變更；制度環(huán)境中圖分類號：F275；F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409

2、（2013）07-0028-05一、引言7企業(yè)投資決策是重要的財務(wù)決策之一，其有效性直接影響公司價值和公司業(yè)績，企業(yè)投資的非效率主要包括過度投資與投資不足。不同的理論從不同的角度解釋企業(yè)投資行為，如融資約束理論從信息不對稱角度解釋，提出企業(yè)融資遵循內(nèi)源優(yōu)先的順序規(guī)律，內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資水平，可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足，降低企業(yè)價值。代理理論考慮管理者與股東、股東與債權(quán)人的利益沖突，管理者為了降低自身風(fēng)險、提高自身利益，出于管理防御或構(gòu)筑帝國動機(jī)等產(chǎn)生企業(yè)的投資過度或投資不足問題，損害股東財富。為此，研究影響企業(yè)投資效率的因素以及如何提高投資效率，對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。融資是企業(yè)投

3、資的資金來源，外部投資和內(nèi)部資金產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接關(guān)系到企業(yè)投資的水平，企業(yè)投資效率受到現(xiàn)金流的影響。股權(quán)融資偏好、募集資金投向頻繁變更以及投資效率低下在我國上市公司中普遍存在。股權(quán)融資和募集資金投向變更，將會直接或間接通過現(xiàn)金的變化影響到企業(yè)投資。在全流通時代，IPO、公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式。實(shí)踐中，一些上市公司募集資金的使用和預(yù)期不一致，發(fā)生了募集資金的投向變更，即未在按照招股或增發(fā)說明書承諾的情況下使用募集資金的行為。比較完善的證券市場中，上市公司為了維護(hù)好的聲譽(yù)而不會隨意變更募集資金投向，即使變更募資投向也有嚴(yán)格的要求

4、，公司變更募集資金投向的情況非常少見，但在我國資本市場，上市公司變更募集資金投向的現(xiàn)象比較頻繁。股權(quán)融資的募資變更，一方面可以直接影響企業(yè)的投資項目，另一方面可以通過改變公司的現(xiàn)金流水平，進(jìn)而改變投資決策。7我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，市場不發(fā)達(dá)、政府干預(yù)過度和法律制度不健全，市場化進(jìn)程緩慢、政府主導(dǎo)資源的配置，不論是股權(quán)融資，還是債務(wù)融資，均受到政府的干預(yù)，股權(quán)融資還需要政府的審批，融資受到限制，企業(yè)投資需要資金時將受到阻礙，而政策傾斜的企業(yè)將獲得過多的資源，也會導(dǎo)致投資的非效率行為。法律制度缺乏對股東及債權(quán)人的保護(hù)，會加重企業(yè)的代理問題，影響企業(yè)投資效率。借鑒Richardson

5、[1]的研究模型，本文以中國2000～2011年發(fā)生募集資金變更的中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對企業(yè)的投資水平進(jìn)行衡量，實(shí)證分析了制度環(huán)境、募資變更對企業(yè)投資的影響。對已有相關(guān)領(lǐng)域研究的貢獻(xiàn)：第一，通過募資變更這一視角考察企業(yè)現(xiàn)金流對企業(yè)投資的影響。已有文獻(xiàn)少有從募資變更影響現(xiàn)金流進(jìn)而影響企業(yè)投資這一路徑來研究企業(yè)投資行為，本文同時加入了制度環(huán)境的影響因素，考慮了制度環(huán)境作為外部環(huán)境因素對企業(yè)投資決策的影響。第二，研究募資變更的經(jīng)濟(jì)后果、市場反應(yīng)和公司業(yè)績的變化，企業(yè)投資作為公司重要決策，可以搭起募資變更與企業(yè)價值間的中介橋梁，使其影響路徑更加清晰。二、理論分析與研究假說7在企業(yè)

6、投資理論中，對過度投資和投資不足的解釋主要有信息不對稱理論和代理理論兩種。Myers和Majluf[2]基于信息不對稱的前提，由于外部投資者與企業(yè)管理層的信息不對稱，融資會受到限制，引起企業(yè)投資不足。Fazzari[3]等研究了其投資的現(xiàn)金流敏感性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流相關(guān)，并從信息不對稱角度進(jìn)行了解釋。Bebchuk和Stole[4]在信息不完全和短期經(jīng)理人目標(biāo)的假設(shè)下，對經(jīng)理人的投資決策進(jìn)行研究。認(rèn)為信息不完全和短期經(jīng)理人目標(biāo)會導(dǎo)致長期項目的投資不足，也發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致投資不足。產(chǎn)生過度投資還是投資不足取決于信息不完全的類型，當(dāng)投資者不能觀察到長期項目的投資水平時，經(jīng)理人

7、會選擇次優(yōu)投資；當(dāng)投資者觀察不到長期投資項目的產(chǎn)出時，會導(dǎo)致過度投資。代理理論將管理層和股東的利益沖突、債權(quán)人和股東的利益沖突引入對公司的投資決策，解決相應(yīng)的代理沖突可以提高公司的投資決策效率。管理層和股東間的代理問題導(dǎo)致企業(yè)投資過度，Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為管理層和股東的利益不一致時，管理層為了自身利益，會選擇NPV為負(fù)的項目，導(dǎo)致過度投資。Richardson（2006）構(gòu)建7投資預(yù)期模型采用大樣本數(shù)據(jù)，研究表明自由現(xiàn)金流過度投資問題來自管理層與投資者之間的代理