資產(chǎn)價格泡沫背景下的貨幣政策新范式.pdf

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1、·學術(shù)探討·＊資產(chǎn)價格泡沫背景下的貨幣政策新范式許桂華余雪飛周奮內(nèi)容提要：近幾年，國際、國內(nèi)市場普遍遭受資產(chǎn)價格泡沫的困擾。從國際市場看，源于２００７年的美國房地產(chǎn)次級貸款泡沫所帶來的負面影響還未消退，世界經(jīng)濟還深陷經(jīng)濟衰退的泥潭。從國內(nèi)市場看，我國資本市場與房地產(chǎn)市場獲得了快速的發(fā)展，但股市的“劇烈波動”與房價的“高企”已經(jīng)成為制約我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要因素。本文將結(jié)合資產(chǎn)價格泡沫的大背景來探討傳統(tǒng)貨幣政策范式的不足，并介紹國際上正在探索的貨幣政策新范式，為中國將來可能實施的貨幣政策新范式提供某種思路和借鑒。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格泡

2、沫貨幣政策新范式逆風向行事政策對資產(chǎn)價格反應(yīng)并不能顯著減小經(jīng)濟波動。尤一、引言其是存在多種外生沖擊時，貨幣當局無法確定資產(chǎn)資產(chǎn)價格泡沫是市場經(jīng)濟中的一個重要現(xiàn)象，價格的變化是由基本面引起還是由泡沫引起，這導遠在１７世紀的荷蘭就發(fā)生了人類歷史上第一次資致了資產(chǎn)價格泡沫識別尤為困難。二是價格穩(wěn)定是產(chǎn)價格泡沫。從１８世紀的英國南海泡沫、法國的密金融穩(wěn)定的充分條件，價格穩(wěn)定同金融穩(wěn)定具有平西西比泡沫到１９２９～１９３３年的美國股市泡沫；從衡關(guān)系，價格穩(wěn)定能促進金融穩(wěn)定。因而，貨幣政策２０世紀８０年代挪威、芬蘭和瑞典的銀行信貸泡沫只需釘住通

3、貨膨脹這一目標，就能間接釘住資產(chǎn)價到１９９０年日本爆發(fā)的房地產(chǎn)和股市泡沫，再到格這一目標，而不需要再另行考慮資產(chǎn)價格這一因２０００年美國爆發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫。資產(chǎn)價格泡素（Ｓｃｈｗａｒｔｚ，１９９５；Ｂｏｒｄｏ＆Ｗｈｅｅｌｏｃｋ，１９９８）。與沫屢見不鮮，資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)成為制約經(jīng)濟可持此相反的是，也有很多學者認為中央銀行應(yīng)對資產(chǎn)續(xù)發(fā)展的重要障礙。早在２０世紀７０年代，Ａｌｃｈｉａｎ價格泡沫做出反應(yīng)，從正面闡明自己的觀點。第一，＆Ｋｌｅｉｎ（１９７３）就開創(chuàng)性地提出中央銀行應(yīng)將資產(chǎn)貨幣當局通過對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)能夠減少經(jīng)價格包

4、含在物價指數(shù)中，以這種廣義的指數(shù)作為貨濟波動。Ｃｅｃｈｅｔｔｉ，Ｇｅｎｂｅｒｇ，Ｌｉｐｓｋ＆Ｗａｄｈｗａｎｉ幣政策目標。此后，圍繞資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策（２０００）在泰勒規(guī)則中加入資產(chǎn)價格，通過假定利率的探討，學術(shù)界與貨幣當局一直沒有停止過，一個核穩(wěn)定、私人部門“顧后”行為的改變、杠桿率的變動以心的議題是貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反及內(nèi)生化資產(chǎn)價格泡沫的范圍和持續(xù)期，來檢驗貨應(yīng)。幣政策對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)能否對產(chǎn)出產(chǎn)生正針對中央銀行是否應(yīng)對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)已經(jīng)面影響。結(jié)果表明，在大多數(shù)情況下，貨幣政策對資有了很多的討論，但一

5、直未達成共識。已有的文獻產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)能夠減少經(jīng)濟波動。Ｆｉｌａｒｄｏ對此問題持有兩種不同的觀點：反面觀點認為中央（２００１）通過建立一個加入資產(chǎn)價格泡沫的小規(guī)模的銀行不應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)。主要理由有兩貨幣政策模型，來模擬經(jīng)濟遭受資產(chǎn)價格泡沫沖擊點：一是貨幣政策難以對資產(chǎn)價格泡沫的發(fā)生進行的情況。結(jié)果表明：只要資產(chǎn)價格泡沫包含有關(guān)通識別。Ｂｅｒｎａｋｅ＆Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９９，２００１）在金融加速脹和產(chǎn)出的真實信息，貨幣當局應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫器模型中加入了資產(chǎn)價格泡沫，模擬結(jié)果表明貨幣做出反應(yīng)；盡管貨幣當局不能區(qū)分基本面

6、和泡沫，該＊許桂華、余雪飛、周奮，中南財經(jīng)政法大學金融學院，郵政編碼：４３００７３，電子郵箱：ｘｕｇｕｉｈｕａ１２５＠１６３．ｃｏｍ。本文為中南財經(jīng)政法大學博士研究生創(chuàng)新教育課題（２０１１Ｂ０４０３）成果?！玻丁督?jīng)濟學動態(tài)》２０１２年第３期結(jié)論仍然成立。第二，金融環(huán)境的變化暴露出傳統(tǒng)ＯｔｈｅｒＣｏｕｎｔｒｉｅｓｏｒＡｒｅａｓ）以及經(jīng)估計的國家間模貨幣政策范式的缺陷，需要建立一套新貨幣政策范型（ＥｓｔｉｍａｔｅｄＭｕｌｔｉ‐ＣｏｕｎｔｒｙＭｏｄｅｌｓ）四類（參見式。傳統(tǒng)的貨幣政策范式認為物價穩(wěn)定能夠促進金Ｔａｙｌｏｒ，２０１０）

7、。這些傳統(tǒng)范式有如下幾方面的特融穩(wěn)定，這一結(jié)論與現(xiàn)實有很大的差異，忽視了金融點：（１）中央銀行獨立承擔實現(xiàn)價格穩(wěn)定的重要義創(chuàng)新和金融發(fā)展帶來了整個金融環(huán)境的改變。金融務(wù)；（２）貨幣政策原則要基于能充分利用各種可得的環(huán)境的變化已經(jīng)破壞了原有的物價穩(wěn)定同金融穩(wěn)定信息，以保證貨幣政策的準確性；（３）通過各種市場的相對關(guān)系（Ｂｌｉｎｄｅｒ，１９９９；Ｂｏｒｉｏ＆Ｌｏｗｅ，２００２；操作來調(diào)節(jié)市場利率，以確保物價穩(wěn)定這一主要目Ｂｏｒｉｏ，２００５）。國內(nèi)學者大多支持后一種觀點，主要標的實現(xiàn)。從股市波動、資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟的傳導機制、房地（一

8、）失效一：傳統(tǒng)貨幣政策范式難以調(diào)控資產(chǎn)產(chǎn)價格與貨幣最終目標等角度來闡明貨幣政策對資價格泡沫產(chǎn)價格做出反應(yīng)的必要性（瞿強，２００１；易綱和王召，傳統(tǒng)的貨幣政策范式認為物價穩(wěn)定是金融穩(wěn)定２００２；郭田勇，２００６；中國人民銀行上饒市中心支行的前提條件，