行為金融學(xué)理論綜述.pdf

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1、金融在線行為金融學(xué)理論綜述許亞芬唐湘筠（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，江蘇南京210093）摘要：行為金融學(xué)的研究主要集中于金融市場(chǎng)中大量存在的“反?，F(xiàn)象”，質(zhì)疑傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為投資者在金融市場(chǎng)中完全理性假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)。行為金融學(xué)主要有兩大理論基石：認(rèn)知心理學(xué)和有限套利。本文從心理學(xué)及相關(guān)研究成果——有限理性個(gè)體以及群體行為——認(rèn)知（偏差、非貝葉斯過(guò)程）決策、選擇偏好（預(yù)期理論）和有限套利——非有效市場(chǎng)——資產(chǎn)組合及價(jià)格發(fā)生機(jī)制脈絡(luò)梳理了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和理論框架。關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；預(yù)期理論；認(rèn)知心理學(xué)；有限套利行為金融學(xué)是近年來(lái)崛起的一門(mén)新興學(xué)科，是一門(mén)⒈行為金融理論的心理學(xué)

2、基礎(chǔ)利用心理學(xué)和其他社會(huì)科學(xué)的研究工具來(lái)解釋金融市場(chǎng)⑴心理學(xué)及相關(guān)研究成果現(xiàn)象的學(xué)科。最初萌芽于上個(gè)世紀(jì)五十年代，早在1951認(rèn)知心理學(xué)有很多的文獻(xiàn)描述了心理在其行為決策年O.K.Burell教授就發(fā)表了《一種可用于投資研究的中的作用，我們僅就以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：實(shí)驗(yàn)方法》一文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來(lái)討論理論的必①啟發(fā)式思維：Tversky,A.和Kahneman,D認(rèn)為，要性；隨后的1967年，Bauman發(fā)表了《科學(xué)投資分一般情況下人們常常不能充分地分析涉及經(jīng)濟(jì)和概率的析：是科學(xué)還是幻想？》，更加明確地批評(píng)了金融學(xué)情境。在這樣的情況下，人類(lèi)的判斷依賴(lài)于某種捷徑或科片面依靠模

3、型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的具有啟發(fā)性的因素，這樣有時(shí)候會(huì)造成系統(tǒng)性的偏差。根結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)發(fā)展的方向。1979年心理學(xué)家據(jù)Benartzi和Thaler（2001）研究表明，當(dāng)人們面對(duì)幾DanielKahneman和AmoseTversky發(fā)表了題為《預(yù)期種投資決策時(shí)，往往遵循1/N法則。理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》的文章，提出了人類(lèi)②過(guò)度自信：在行為者當(dāng)中，不論是理性行為者風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程的心理學(xué)理論，稱(chēng)為預(yù)期理論。還是非理性行為者，他們都自認(rèn)為是掌握了一定信息和一、行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論的區(qū)別和聯(lián)系一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)的，因而面對(duì)投資決策的時(shí)候，往往過(guò)⑴關(guān)于投資者是否

4、是完全理性①：傳統(tǒng)金融理論把于相信自己的判斷力。投資者設(shè)為一個(gè)完全意義上的理性人，認(rèn)為投資者是理③心理賬戶(hù)：行為金融學(xué)理論認(rèn)為，人們?cè)谛睦眍A(yù)性的；而行為金融學(xué)理論關(guān)于投資者的假定則是非完全期的過(guò)程中，會(huì)把決策分成不同的心理賬戶(hù)來(lái)考慮。理性，即有限理性。Shefrin和Statman認(rèn)為普通投資者會(huì)將自己的投資組合⑵關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)②：市場(chǎng)有效假說(shuō)被認(rèn)為是傳分成兩部分，一部分是風(fēng)險(xiǎn)低的安全投資，另一部分是統(tǒng)金融理論的核心之一，它充分地反映了傳統(tǒng)金融的研風(fēng)險(xiǎn)較高但可能使自己更富有的投資。但在考慮問(wèn)題的究脈絡(luò)，而行為金融學(xué)理論認(rèn)為市場(chǎng)并非總是有效的。時(shí)候，行為者往往只考慮一個(gè)心理賬

5、戶(hù)。⑶關(guān)于理性預(yù)期均衡：絕大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)模型都是⑵有限理性個(gè)體以及群體行為使用理性預(yù)期均衡框架，他們假設(shè)交易者不但是個(gè)人理①易獲得性偏誤：指與不熟悉信息相比，較熟悉的性的而且信念也是一致的。這就要求交易者不但能準(zhǔn)確信息更容易被人從記憶中找到并視為真實(shí)的或更容易與處理新信息，而且收集到有關(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)足夠的信息使得其他實(shí)踐聯(lián)系起來(lái)。交易者能繪出準(zhǔn)確的分布。行為金融學(xué)理論則通過(guò)放松②遺憾：人們?yōu)榱吮苊獍脨赖耐纯?，往往采取非理性假設(shè)而偏離理性預(yù)期均衡。理性的行為。二、行為金融學(xué)的理論框架③反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足：反應(yīng)過(guò)度描述的是投資者行為金融學(xué)理論主要有兩大基石：“有限套利對(duì)信息理解和反應(yīng)

6、上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信（limitsofarbitrage）”和認(rèn)知心理學(xué)。息權(quán)衡過(guò)重、行為過(guò)激的現(xiàn)象。反應(yīng)不足主要指人們思經(jīng)濟(jì)理論研究39金融在線想一般存在著惰性，不愿意改變個(gè)人原有信念，因此函數(shù)的價(jià)值函數(shù)，其二則是利用預(yù)期效用函數(shù)的概率轉(zhuǎn)當(dāng)有新的信息到來(lái)時(shí)，人們對(duì)原有信念的修正往往不換成的決策權(quán)數(shù)函數(shù)。由于損失規(guī)避的特征，效用函數(shù)足。表現(xiàn)在正的增量是凹的，表現(xiàn)在負(fù)的增量則是凸的。④從眾心理：指在投資市場(chǎng)這種群體活動(dòng)的狀態(tài)下，③非貝葉斯法則的預(yù)期：概率論中的貝葉斯法則指行為人必然會(huì)受到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響。的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概

7、⑤模糊規(guī)避：Ellsberg(1961)的著名實(shí)驗(yàn)指出了人率將接近于總體中事件發(fā)生的概率?？崧吞鼐S爾斯們厭惡主觀或模糊不確定性甚于厭惡客觀不確定性，這基認(rèn)為，行為人面對(duì)不確定的情況作預(yù)期的時(shí)候，經(jīng)一發(fā)現(xiàn)稱(chēng)為“模糊規(guī)避”。常會(huì)體現(xiàn)出非貝葉斯法則，即把小樣本中的概率分布當(dāng)⑶認(rèn)知決策、選擇偏好（預(yù)期理論）作總體的概率分布，對(duì)小概率加權(quán)太重，犯了“小數(shù)①認(rèn)知不協(xié)調(diào)：認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論最早由Leon法則偏差”。Festinger于1957年提出③，指當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)與他的④框架效應(yīng)：卡尼曼和特維爾斯基發(fā)現(xiàn)當(dāng)人們面對(duì)