中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析

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1、會(huì)計(jì)研究200417中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析鄭榮鳴(廈門大學(xué)金融系361005)【摘要】根據(jù)企業(yè)優(yōu)序融資理論及發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資實(shí)踐,企業(yè)優(yōu)序融資的模式是先內(nèi)源融資,再債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資,而我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)卻是截然相反。本文比較分析了中外企業(yè)不同融資結(jié)構(gòu)的成因及效應(yīng),由此得到一些啟示。【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)股權(quán)融資債務(wù)融資企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過內(nèi)部積累的方式籌集資金;外源性融資是指企業(yè)通過銀行借貸、發(fā)行股票、債券等方式籌集資金。由于各國(guó)的企業(yè)

2、制度安排、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)育程度等存在差異,使得各國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不盡相同。而不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及金融市場(chǎng)的發(fā)展具有不同的影響。本文擬對(duì)中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析,以期能從中得到一些啟示。一、優(yōu)序融資理論與中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)考察企業(yè)優(yōu)序融資理論始于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的著名的M2M定理及其修正理論,以后經(jīng)過權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、不對(duì)稱信息理論及控制權(quán)理論的補(bǔ)充和完善,形成了現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論。該理

3、論的主要觀點(diǎn)是:(1)由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益,債務(wù)融資可以降低企業(yè)的融資成本,增加企業(yè)的價(jià)值,即負(fù)債越多,企業(yè)的價(jià)值越大。但是,隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高,由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用增加,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性增加,從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。因此,企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債價(jià)值最大化與債務(wù)上升所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡點(diǎn),所以,企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。(2)由于信息的不對(duì)稱,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)狀況比外部投資者有更多的了解,后者往往是根據(jù)前者的融資決策判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。債務(wù)融資是一個(gè)積極的信號(hào),它表明經(jīng)理者

4、對(duì)企業(yè)未來的收益有較高的期望,傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心并激勵(lì)經(jīng)理者努力工作,從而使外部投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景充滿信心,由此可以提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,降低企業(yè)的融資成本;而股權(quán)融資則是一個(gè)不被看好的消極的市場(chǎng)信號(hào)。同時(shí),債務(wù)融資帶來的控制權(quán)損失最小,比股權(quán)融資更能有效地防止企業(yè)被兼并,但債務(wù)的增加會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。所以,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)優(yōu)序融資的模式是先內(nèi)源融資,再債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論所建立的優(yōu)序融資模式基本上是一致的。美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)企業(yè)都具有明顯的內(nèi)源

5、性融資的特征,在其融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資的比重都超過50%,分別為6411%、6616%和5912%,日本相對(duì)比較低,占3513%;在外源融資中,美、英、日、德四國(guó)都以銀行貸款為主要,比重都在20%以上,特別是日本高達(dá)4017%;而通過發(fā)行股票和債券融資的比重都不到10%,但在這不到10%的直接融資中,美國(guó)主要為債券融資,占913%,股權(quán)融資僅占018%,英國(guó)、日67?1994-2009ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.h

6、ttp://www.cnki.net會(huì)計(jì)研究200417本和德國(guó)則是股權(quán)融資的比重略高于債券融資,但它們其他融資所占的比重都比較高,分別為812%、1310%和1512%,大大超過股權(quán)融資的318%、314%和212%。(遲福林,1998)由此可見,雖然美、英、日、德四國(guó)在融資結(jié)構(gòu)上有一定差異,但在本質(zhì)上并沒有什么區(qū)別,都以內(nèi)源融資為首要,債務(wù)融資(包括銀行貸款和發(fā)行債券)次之,股權(quán)融資的比重最小。即便在美國(guó)這樣股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家,債務(wù)融資仍是企業(yè)一種重要的融資方式,這也可以從國(guó)際資本市場(chǎng)債券與股票年發(fā)行量的對(duì)比

7、中得到印證。在國(guó)際資本市場(chǎng)上,債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票(孫杰,1998),債券與股票的平均年發(fā)行量之比是181∶。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較,我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)卻是另一種情形①:以外源融資為主,外源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占的比重高達(dá)80%以上,內(nèi)源融資的比重不到20%,而那些未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。在外源融資中,有50%是來源于股權(quán)融資,而且這一比例還將隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展而繼續(xù)上升,因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)普遍熱衷于發(fā)行股票與上市,已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發(fā)新股的機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資,而對(duì)債券

8、融資反應(yīng)很冷淡。據(jù)統(tǒng)計(jì),從1987年至2002年的15年間,我國(guó)正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約2000億,而從1991年至2000年的10年間,股權(quán)融資總額超過了5000億。而在已發(fā)行的企業(yè)債券中,擁有股權(quán)融資渠道的上市公司進(jìn)行債券融資的比例是很低的,例如,在1998年發(fā)行的147億元企業(yè)債券中,只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。可見,我國(guó)企業(yè)(上市公司)的融資順序是:首選股權(quán)融