我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

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1、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析股權(quán)融資是指企業(yè)股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過(guò)企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無(wú)需還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的盈利與增長(zhǎng)。股權(quán)融資按融資渠道來(lái)劃分，主要有兩大類，分別為公開市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售。所謂公開市場(chǎng)發(fā)售就是通過(guò)股票市場(chǎng)向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來(lái)募集資金，包括我們常說(shuō)的企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股都是利用公開市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的具體形式。所謂私募發(fā)售，是指企業(yè)自行尋找特定的投資人，吸引其通過(guò)增資入股企業(yè)的融資

2、方式。因?yàn)榻^大多數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行股票的企業(yè)都有一定的條件要求。例如我國(guó)對(duì)公司上市除了要求連續(xù)三年盈利之外，還要企業(yè)有5000萬(wàn)的資產(chǎn)規(guī)模，因此對(duì)大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，較難達(dá)到上市發(fā)行股票的門檻，私募成為民營(yíng)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，企業(yè)融資決策中的資本結(jié)構(gòu)指的是狹義的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期負(fù)債資本與權(quán)益資本之間的構(gòu)成比例關(guān)系。融資順序指企業(yè)對(duì)各種資金來(lái)源的選擇的偏好和順序，它在很大程度上決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，在西方受到企業(yè)理財(cái)者的重視。然而在我

3、國(guó)上市公司卻出現(xiàn)了融資順序理論與公司融資偏好的背離。一、融資順序假設(shè)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè)，該理論認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的狀況，而且，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化，因此，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好，經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利，而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來(lái)者瓜分。逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股票融資看作是一個(gè)壞消息的信號(hào)，因而企業(yè)一旦

4、宣告發(fā)行股票融資，其股票價(jià)格就會(huì)下跌，結(jié)果是新的權(quán)益籌資很昂貴。因此，企業(yè)遵循的融資順序應(yīng)首先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。6這種融資順序假設(shè)理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍的印證：1970年至1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均是負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%；整個(gè)西方發(fā)達(dá)七國(guó)，股票融資均居末位。在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最

5、低。到1984年至1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，并通過(guò)發(fā)行債券來(lái)購(gòu)回自己的股份，股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)債。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。（來(lái)源：黃泰巖、侯利，2001）二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好與融資順序假設(shè)理論的背離我國(guó)上市公司的融資順序與融資順序假設(shè)理論卻出現(xiàn)了相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)效應(yīng)好的企業(yè)還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，無(wú)論是債務(wù)累累還是擁有大量現(xiàn)金

6、的企業(yè)，都競(jìng)相選擇股權(quán)融資，擬上市公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)股票等股權(quán)融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發(fā)熱”，這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)數(shù)日益增多，籌資金額也越來(lái)越大。股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒(méi)有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，沒(méi)有提出配股方

7、案的44家公司中，有超過(guò)半數(shù)（29家）在2001年實(shí)施了配股，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在40%以下的公司比重逐年遞增，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年的比重為38.21%，1998年的比重為42.26%，1999年的比重為45.41%，2000年有267家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，其中后20家公司中，最低的僅為0.91%，最高的也不過(guò)11.31%（來(lái)源：姜洪麗，2004）。上述資料表明，我國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。對(duì)這種現(xiàn)象，理論界稱之為“融資偏好悖論”。（來(lái)源：連建輝、鐘惠波，2002）三、我國(guó)上市公

8、司融資結(jié)構(gòu)不合理6融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在取得資金來(lái)源時(shí)，通過(guò)不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例，具體指企業(yè)所有的資金來(lái)源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了公司資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反應(yīng)了公司融資風(fēng)險(xiǎn)大小。中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)不合理，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不規(guī)范的一個(gè)重要表現(xiàn)，成為資本市場(chǎng)正常運(yùn)行與健康發(fā)展的一大障礙。從這個(gè)意義上說(shuō)，全面、客觀地揭示上市公司融資行為存在的問(wèn)題并尋找有效的解決對(duì)策，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展無(wú)疑是十分必要的。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各