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1、基于股權(quán)激勵上市公司非效率投資行為影響因素探究 摘要：本文選取2010年公告實施股權(quán)激勵的上市公司作為樣本，比較分析了實施股權(quán)激勵前后樣本公司投資效率的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：樣本公司實施股權(quán)激勵后普遍存在非效率投資行為，以投資過度為主；管理層持股比例、公司成長性、內(nèi)部現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率及公司盈利能力對投資效率都有一定的影響，并且在投資不足和投資過度公司中的影響可能不一致。關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵非效率投資行為投資水平一、引言當(dāng)管理層擁有公司剩余索取權(quán)達(dá)到一定水平，其福利函數(shù)將與公司績效正相關(guān)，因為管理層和外部股東的利益趨于一致。一方面，管理
2、層在進行投資決策時會反復(fù)權(quán)衡，選擇能夠同時實現(xiàn)股東財富最大化和自身利益最大化的最優(yōu)決策。另一方面，向上市公司的管理層實施股權(quán)激勵，可能讓管理層獲得利用信息不對稱侵占和損害中小股東的機會；當(dāng)企業(yè)的委托代理問題不再是所有者—管理者沖突的時候，上市公司的投資行為會如何發(fā)生變化？股權(quán)激勵驅(qū)動的企業(yè)投資行為又會受到哪些因素的影響？8管理層股權(quán)激勵等上市公司控制權(quán)配置模式是否能夠促進上市公司投資效率的改善？對這些問題的研究和解答，不僅在理論上有助于完善和解釋所有權(quán)集中條件下的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置與企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系，而且對于如何監(jiān)
3、督和控制我國大股東控制條件下的公司非效率投資行為，提高公司業(yè)績，也有著現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。本文以實施管理層股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，對比這些公司實施股權(quán)激勵前后投資效率的變化，分析影響非效率投資行為的因素，提出了相應(yīng)改進建議。二、文獻(xiàn)綜述（一）國外文獻(xiàn)Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為，股權(quán)激勵作為股東和管理層之間的長期利益協(xié)調(diào)機制，對高管人員的投資決策有重要影響。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)，增長機會更多的公司會激勵管理層選擇盈利能力強的項目，從而反映出較強的投資效率改善空間。Ryan和Wiggins（2002）發(fā)現(xiàn)公司
4、的成長性與股票期權(quán)的使用呈正相關(guān)，具有增長機會的公司的股權(quán)激勵程度對R&D投資有顯著正相關(guān)，而帶有約束條件的限制性股權(quán)激勵計劃與R&D投資負(fù)相關(guān)。Lazear（2004）發(fā)現(xiàn)在公司和股權(quán)激勵的行權(quán)對象信息不對稱的背景下，股權(quán)激勵可以作為信息過濾機制，促使具有行使股權(quán)激勵資格的管理人員選擇對公司有利的投資決策。Kang等（2006）發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)部融資約束與投資機會質(zhì)量的情況下，公司長期投資與股權(quán)激勵在總報酬中所占的權(quán)重正相關(guān)。8（二）國內(nèi)文獻(xiàn)羅進輝、萬迪昉、蔡地（2008）等發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和企業(yè)的過度投資水平是倒N型曲線關(guān)系；而
5、張棟、楊淑娥、楊紅（2008）則指出第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈倒U關(guān)系；劉星、安靈（2010）則認(rèn)為第一大股東的控制度與投資績效之間呈先降后增的非線性關(guān)系。在我國上市公司大股東的股權(quán)屬性與非效率投資關(guān)系的研究方面，田利輝（2005）和羅進輝、萬迪、蔡地（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司的大股東屬性導(dǎo)致國有控股上市公司的投資效率是低于非國有控股的上市公司，前者有更多的過度投資傾向。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）和劉星、安靈（2010）認(rèn)為不同性質(zhì)的大股東控制下的公司績效不同，中央部委最終控制的效率最高，地方政府的次之，而國有資產(chǎn)
6、管理機構(gòu)控制的上市公司最差。毛世平（2009）認(rèn)為我國的上市公司具有金字塔型控制結(jié)構(gòu)，但是金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)并沒有得到完全發(fā)揮，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮是有其條件限制的。三、研究設(shè)計（一）研究假設(shè)由于一個公司籌集資金的能力有限，所以無法在連續(xù)兩年對固定資產(chǎn)進行大量的投資，如果第一年投資較多時，第二年往往會有所收斂。由此，本文提出如下假設(shè)：8假設(shè)1：實施股權(quán)激勵以前，當(dāng)上一年投資水平較高時，本年實際投資水平將提高；實施股權(quán)激勵后，當(dāng)上一年投資水平較高時，本年實際投資水平將降低一個公司的成長性對其投資行為起決定性的作用，
7、高成長公司在實施股權(quán)激勵后進行大量投資以迅速提高的市場價值；相反的，高成長公司在實施股權(quán)激勵前盡量少投資，甚至不投資，以避免遞延其投資收益。由此得出以下假設(shè)：假設(shè)2：實施股權(quán)激勵以前，公司成長性越好，實際投資水平越低；實施股權(quán)激勵后，公司成長性越好，實際投資水平越高在理想的情況下，上市公司的投資水平取決于該公司自由現(xiàn)金流的充沛程度。但在信息不對稱的情況下，公司內(nèi)部現(xiàn)金流量的數(shù)量將直接影響投資規(guī)模，而且公司可能面臨著投資不足或過度投資問題。由此設(shè)定如下假設(shè)：假設(shè)3：上市公司實施股權(quán)激勵之后的投資效率與內(nèi)部現(xiàn)金流有一定關(guān)系，但方向并不
8、明確企業(yè)的盈利能力決定了企業(yè)資本的增值能力，反映了企業(yè)賺取利潤的能力，也是判斷企業(yè)能否保全其資本的依據(jù)。因此得出如下假設(shè)：假設(shè)4：企業(yè)非效率行為的發(fā)生與其盈利能力有一定關(guān)系8上市公司負(fù)債融資，一方面導(dǎo)致公司在投資決策中必須考慮到債權(quán)人的債務(wù)約束，往
