市場能否擺脫糾結(jié)困境.docx

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1、1.宏觀：國內(nèi)市場對外部利率的反應(yīng)逐漸鈍化國內(nèi)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情、嚴(yán)寒、財(cái)政節(jié)奏等短期因素的擾動，較去年4季度有所走弱，主要特征是工業(yè)部門的生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱，其中外需延續(xù)強(qiáng)勢，內(nèi)需明顯走弱，經(jīng)濟(jì)被動補(bǔ)庫。美債10Y利率在美聯(lián)儲議息會議后升至1.7?以上，已經(jīng)進(jìn)入高位區(qū)間，快速上行的壓力已經(jīng)減弱。原油價(jià)格因?yàn)樯a(chǎn)恢復(fù)和庫存積累出現(xiàn)大跌。內(nèi)外因素作用下，價(jià)值因子和成長因子進(jìn)入輪動。具體來看，美聯(lián)儲在3月19日宣布補(bǔ)充杠桿率（SLR）減免按原計(jì)劃于3月31日到期。債券市場空頭情緒高漲。從2月開始，美國商業(yè)銀

2、行的美債凈持倉規(guī)模開始緩慢下滑，因此SLR豁免到期造成商業(yè)銀行拋售美債的壓力已經(jīng)提前釋放，預(yù)計(jì)不會對利率造成進(jìn)一步?jīng)_擊。另外SLR減免到期對美國商業(yè)銀行資本充足率的影響有限。3月FOMC對于利率上行依然保持淡定，表明當(dāng)前利率水平?jīng)]有觸發(fā)美聯(lián)儲進(jìn)一步操作的必要。另外聯(lián)儲上調(diào)了回購操作（RRP）的上限，暗示了可能為之后的SLR減免到期不續(xù)作政策準(zhǔn)備。由于預(yù)期美聯(lián)儲短期內(nèi)不會有進(jìn)一步寬松的動作，新興市場中巴西、土耳其和俄羅斯宣布加息，從而緩解通脹和本幣貶值的壓力。日本央行也宣布將長期利率變動幅度由此前的正負(fù)0

3、.2?擴(kuò)展至正負(fù)0.25。雖然目前發(fā)達(dá)國家和除中國之外的新興市場還沒有見到流動性的拐點(diǎn)，但是預(yù)期已經(jīng)走在前面了。原油方面，IEA預(yù)計(jì)2021年全球原油需求量將反彈550萬桶/日，2021年需求將增長至9650萬桶/日，較2019年還有較大差距。美國原油產(chǎn)量維持在1090萬桶/天，處在年初高點(diǎn)附近，距離疫情前的產(chǎn)量高點(diǎn)1300萬桶/天還有差距。隨著美國疫情逐漸得到控制，美國原油產(chǎn)能將會有序恢復(fù)，當(dāng)前美國原油庫存開始回升，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月原油供給有望隨著俄羅斯、OPEC和美國之間市場份額爭奪逐漸激烈而有所回升

4、。油價(jià)在當(dāng)前區(qū)間內(nèi)多空博弈嚴(yán)重，存在供求缺口的情況下價(jià)格可能劇烈波動。預(yù)計(jì)全年WTI價(jià)格的合理區(qū)間在55-60美元。3月18日，議息會議結(jié)束當(dāng)天A股市場并沒有受美債利率進(jìn)一步上升的影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，反而延續(xù)了前兩個(gè)交易日的上漲趨勢。從目前來看國內(nèi)市場對外部利率因素反應(yīng)逐漸鈍化。當(dāng)前國內(nèi)外的宏觀環(huán)境不盡相同，海外市場擔(dān)憂美元流動性環(huán)境可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，但是國內(nèi)的流動性拐點(diǎn)早在去年五六月份就已經(jīng)出現(xiàn)了。市場已經(jīng)一定程度上定價(jià)了美債利率上升造成的利空，目前北向資金轉(zhuǎn)為凈流入，市場不再過度擔(dān)心外部的流動性因素。2

5、.策略：近期路演關(guān)鍵圖表及策略最新觀點(diǎn)春節(jié)過后，A股市場變化較大，近期路演過程中，針對不同問題，投資者也存在很多分歧，本篇報(bào)告，我們展示10組路演中關(guān)注度較高的圖表，并更新我們的最新策略觀點(diǎn)。關(guān)鍵圖表（1）：一季報(bào)預(yù)告密集披露期臨近，為A股4月反彈提供窗口期。圖1：業(yè)績披露時(shí)間軸資料來源：交易所官網(wǎng)，關(guān)鍵圖表（2）：滬深300的股債收益差春節(jié)前達(dá)到兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，目前回落到一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，客觀來說性價(jià)比不高。圖2：滬深300股債收益差資料來源：Wind，關(guān)鍵圖表（3）：中證500股債收益差最近半年在均值上下

6、震蕩，風(fēng)險(xiǎn)收益比相對更高，這也是我們提出開辟超額收益新戰(zhàn)場，尋找未來核心資產(chǎn)的數(shù)據(jù)支撐。圖3：中證500股債收益差資料來源：Wind，關(guān)鍵圖表（4）：開辟超額收益新戰(zhàn)場——如何通過股權(quán)激勵獲取超額收益，哪種類型的股權(quán)激勵最優(yōu)？圖4：怎么樣的股權(quán)激勵能夠帶來更高的超額收益率資料來源：關(guān)鍵圖表（5）：73-79年漂亮50泡沫破滅消化估值的過程中，個(gè)股出現(xiàn)顯著分化，對A股有何借鑒意義？圖5：73年泡沫破滅后，漂亮50的漲跌、估值、盈利資料來源：WRDS，關(guān)鍵圖表（6）：漂亮50消化估值的70年代后半段，美股中

7、盤股出現(xiàn)了近50年來最長的一次跑贏圖6：美股1970-1979年，年初市值分組與每組漲幅(中位數(shù))資料來源：Wind，關(guān)鍵圖表（7）：但是，在此之后的30年時(shí)間中，漂亮50持續(xù)跑贏標(biāo)普500，僅有4年跑輸圖7：1980-2010年，30年期間，漂亮50僅在4個(gè)年份跑輸標(biāo)普500資料來源：WRDS，關(guān)鍵圖表（8）：漂亮50長期持續(xù)跑贏憑借的是更高且更穩(wěn)定的ROE水平圖8：盈利能力（高ROE）是漂亮50長期取勝的關(guān)鍵資料來源：WRDS，關(guān)鍵圖表（9）：A股核心資產(chǎn)去偽存真、優(yōu)中選優(yōu)的邏輯之一——制造業(yè)的全球

8、化圖9：具備一定全球競爭力的A股公司資料來源：，關(guān)鍵圖表（10）：A股核心資產(chǎn)去偽存真、優(yōu)中選優(yōu)的邏輯之二——長期漲價(jià)能力最強(qiáng)的消費(fèi)品圖10：各國CPI及CPI細(xì)分領(lǐng)域的長期增長率資料來源：Wind，1.固收：如何看待二季度債市走向？對于利率走勢，市場共識是區(qū)間震蕩，分歧在于區(qū)間到底是多少？我們認(rèn)為政策利率不調(diào)整，則按照利率走廊，R007波動范圍大約1.8?-3.2?，中樞2.5?附近，一年MLF對應(yīng)一年國債上限為2.95，一年LPR對應(yīng)十