限售股解禁和減持市場(chǎng)效應(yīng)探究

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1、限售股解禁和減持市場(chǎng)效應(yīng)探究　　摘要：文章對(duì)2006年以來(lái)限售股解禁和減持現(xiàn)狀及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)限售股的解禁日之前市場(chǎng)效應(yīng)明顯，而解禁當(dāng)日的市場(chǎng)效應(yīng)不強(qiáng)。相比于“大非”來(lái)說(shuō)，“小非”減持力度更強(qiáng)，這與“大小非”的構(gòu)成及持有動(dòng)機(jī)有關(guān)，“小非”中的個(gè)人股及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投機(jī)套利行為加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，主要原因是股票一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格割裂、股票定價(jià)機(jī)制不健全、投資收益的獲利途徑單一，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：限售股；解禁與減持；定價(jià)機(jī)制一、限售股解禁與減持現(xiàn)狀1.限售股來(lái)源及構(gòu)成。我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)

2、濟(jì)過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期，大量的擬上市公司都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，為了減少計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，加快建立我國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)擬上市公司股票發(fā)行采用了存量和增量?jī)煞N不同的處理方式，將原有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的存量部分與上市公開(kāi)發(fā)行的增量部分割裂開(kāi)，由此產(chǎn)生了我國(guó)上市公司所特有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)。2005年6月開(kāi)始實(shí)施的股權(quán)分置改革改善了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決了“同股不同權(quán)”、“同股不同利”、“同股不同價(jià)”的歷史遺留問(wèn)題，但同時(shí)也產(chǎn)生了規(guī)模龐大的限售股。10我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)存的限售股按來(lái)源可以劃分為股權(quán)分置限售股、IPO原股東限售股、股權(quán)激勵(lì)限售股、定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股等。按照5%的

3、持股比例劃分，分為“大非”和“小非”。根據(jù)中國(guó)登記結(jié)算公司發(fā)布的《中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒2012》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)分置改革以來(lái)，累計(jì)產(chǎn)生限售股合計(jì)約4941.95億股，其中“大非”4109.33億股，占83.16%，“小非”有832.62億股，占16.84%。2.限售股解禁現(xiàn)狀分析。從2006年6月首批限售股解禁到2012年12月31日，我國(guó)證券市場(chǎng)累計(jì)已辦理解禁限售股合計(jì)約4380.57億股，占累計(jì)產(chǎn)生限售股的88.64%，待解禁限售股存量為549.74億股。我國(guó)限售股解禁高峰主要在2008年（712.77億股）和2009年（1896.0

4、6億股），這一解禁高峰存在有兩方面的原因：一方面2007年～2009年間正處于股權(quán)分置改革之后的3年～5年，股權(quán)分置改革中產(chǎn)生的限售股已經(jīng)到了解禁時(shí)間，大量的密集解禁；另一方面2005年～2007年間工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石油在A股IPO上市，而到2007年～2009年間也正是這部分IPO原股東限售股大量解禁期間，這一時(shí)間給資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的資金和流通壓力。2006年以來(lái)，解禁“大非”3651.64億股，解禁“小非”728.91億股（如表1所示）。分年度統(tǒng)計(jì)，“大非”的解禁在2009年達(dá)到了最高峰，共有110730.1億股解禁

5、，而“小非”解禁在2007年達(dá)到了最高峰（271.46億股）。“大小非”解禁高峰出現(xiàn)時(shí)間的差異與“大小非”的鎖定年限有關(guān)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《股權(quán)分置改革管理辦法》等規(guī)定，持股在5%以下的“小非”的限售期為12個(gè)月，持股在5%以上的“大非”的限售期為24個(gè)月，且在限售期滿后的12個(gè)月內(nèi)不能超過(guò)5%，在24個(gè)月內(nèi)不能超過(guò)10%。從“大小非”的結(jié)構(gòu)來(lái)看，解禁的“大非”占總解禁數(shù)量的83.36%，是“小非”的四倍多，這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)集中度比較高，大部分非流通股東的持股比例都在5%以上，只有少部分是持股比例不足5%。3.10限售股減持現(xiàn)狀分析。表

6、2列示了2006年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)限售股的減持情況?！按蠓恰焙汀靶》恰钡臏p持力度并不相同，“大非”減持較少，已解禁“大非”中只有6.57%的股份被原股東減持，而“小非”這一比例卻達(dá)到了44.14%，近一半的“小非”持有股東在解禁后選擇了減持。從絕對(duì)數(shù)上來(lái)看，“大非”減持共計(jì)240.03億股，而“小非”減持了321.75億股，“小非”減持的絕對(duì)數(shù)也大大超過(guò)了“大非”的減持量?？梢钥闯觯覈?guó)上市公司的“小非”股東更傾向于在解禁期后進(jìn)行減持，這一現(xiàn)象與“大小非”股東的構(gòu)成有很大關(guān)系。在我國(guó)，“大非”主要是國(guó)有股東、國(guó)有法人股東等，且很多股份能夠

7、對(duì)上市公司實(shí)施控制或重大影響，而“小非”多以個(gè)人股，風(fēng)險(xiǎn)投資基金（PE）等構(gòu)成。“大小非”不同的構(gòu)成方式?jīng)Q定了解禁后對(duì)股份不同處理。第一，對(duì)于“大非”來(lái)說(shuō)，不論是國(guó)有股東還是個(gè)人股東，為了不降低自身在上市公司中的地位和影響力都不太可能進(jìn)行大規(guī)模的減持，而且國(guó)有控股股東也有50%的控股要求。第二，國(guó)有股更加注重對(duì)上市公司的控制和管理，而對(duì)股份在二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)套利并不關(guān)注，王玉濤、陳曉、薛?。?013）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股東減持限售股的目的與自身營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)較低或虧損、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較少、盈利持續(xù)性較低有關(guān)。第三，“小非”的持股比例較低，無(wú)法對(duì)上市公司形成

8、影響，對(duì)于“小非”來(lái)說(shuō)投資收益最大化是持有股份的目標(biāo)，存在較高股份溢價(jià)的情況下，減持可以獲得更大的投資收益。第四，“小非”中大量存在的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，它們主要目的就是為獲得一級(jí)與二