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《轉(zhuǎn)債定價,你應(yīng)該知道的事之四:條款博弈與價格》由會員上傳分享,免費(fèi)在線閱讀,更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、證券研究報(bào)告
2、固定收益研究債券市場專題報(bào)告轉(zhuǎn)債定價,你應(yīng)該知道的事之四2018年02月28日條款博弈與價格(2018-02-28)摘要:可轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款通常以條款博弈的方式參與到可轉(zhuǎn)債的定價中。既然是博弈,這就意味著越臨近觸發(fā)這三種條款,其對可轉(zhuǎn)債價格的影響越大,真正觸發(fā)后博弈的結(jié)果,亦將影響可轉(zhuǎn)債的價格;而在其他時間段內(nèi),可轉(zhuǎn)債價格的主導(dǎo)因素仍舊以正股為主。一般而言,條款可以分為三種:下修條款、條件贖回條款和條件回售條款。大多數(shù)轉(zhuǎn)債追求靈活的轉(zhuǎn)股價格。信用申購開啟后轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴(kuò)張,轉(zhuǎn)股價格的下修更加謹(jǐn)慎。相較于大中盤轉(zhuǎn)債,小盤轉(zhuǎn)
3、債轉(zhuǎn)股價格設(shè)定更加靈活。可轉(zhuǎn)債條件贖回條款主要為30/15/130%,小部分轉(zhuǎn)債設(shè)置了更為嚴(yán)格的贖回條款(30/20/130%),極少數(shù)轉(zhuǎn)債設(shè)置了更為寬松的贖回條款譚卓(30/15/125%)。絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債及可交換債條件回售條款為30/70%,并86-755-83734407以面值+應(yīng)計(jì)利息回售。tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002如果將可轉(zhuǎn)債簡單看作是“債券+股票期權(quán)”的組合,那么轉(zhuǎn)債的理論定價核心就是“純債價值”+“期權(quán)價值”。進(jìn)一步將股票期權(quán)價值拆開來王菀婷(研究助理)看,股票期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)價值+回售看跌期權(quán)價值
4、-贖回看漲期權(quán)86-21-68407902wangwanting1@cmschina.com.cn價值+向下修正選擇期權(quán)價值,股票期權(quán)價值與轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款、條件回售條款相輔相成。下修條款之所以是選擇權(quán)也是由于下修需要通過股東大會的投票表決,既可以成功,也可以失敗。下修成功的轉(zhuǎn)債將迎來大概率的上漲并獲得超額收益,但下修失敗的轉(zhuǎn)債確會大概率大幅下跌。條件贖回條款雖說具有看漲期權(quán)價值,但對轉(zhuǎn)債價格的影響卻是負(fù)面的。這是由于發(fā)行人會以一個很低的價格(面值+當(dāng)期利息)來對轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回,這會壓縮轉(zhuǎn)債的估值,從而壓縮轉(zhuǎn)債價格。條件回售條款包含著看跌期權(quán)價值,一般來
5、說回售期附近是轉(zhuǎn)債和正股價格的階段性低點(diǎn)(從長期角度來看)。這是因?yàn)樵谂R近回售和回售期附近,投資者一般會對轉(zhuǎn)債抱有條款博弈的期望,但條件回售條款對轉(zhuǎn)債價格的影響并沒有下修和條件贖回條款強(qiáng)。風(fēng)險提示:監(jiān)管政策超預(yù)期敬請閱讀末頁的免責(zé)條款Page1債券研究正文在《轉(zhuǎn)債定價,你應(yīng)該知道的事之一》至《轉(zhuǎn)債定價,你應(yīng)該知道的事之三》中,我們分別對可轉(zhuǎn)債票面利率、轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股溢價率的規(guī)律、以及債底的作用進(jìn)行了探析。在本文中,我們將對可轉(zhuǎn)債隱含有期權(quán)價值的三種條款(下修條款、條件贖回條款和條件回售條款)進(jìn)行研究??赊D(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款通常以條款博弈的方式
6、參與到可轉(zhuǎn)債的定價中。既然是博弈,這就意味著越臨近觸發(fā)這三種條款,其對可轉(zhuǎn)債價格的影響越大,真正觸發(fā)后博弈的結(jié)果,亦將影響可轉(zhuǎn)債的價格;而在其他時間段內(nèi),可轉(zhuǎn)債價格的主導(dǎo)因素仍舊以正股為主。圖1:轉(zhuǎn)債價格影響因素正股影響債底轉(zhuǎn)債估值影響價格影響條款博弈資料來源:wind,招商證券固收研究以廣汽轉(zhuǎn)債為例,2017年12月21日轉(zhuǎn)股價格由21.27元下修至21.24元。期間,正股和轉(zhuǎn)債價格均持續(xù)上漲。這就是下修條款對轉(zhuǎn)債價格帶動的一種表現(xiàn)。圖2:廣汽轉(zhuǎn)債價格走勢元轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價(右)元1202017/12/212621.27->21.24118251161142
7、4112110232017-112017-122018-01資料來源:wind,招商證券固收研究敬請閱讀末頁的免責(zé)條款Page2債券研究由此可見,可轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款總是在接近觸發(fā)或?qū)嶋H觸發(fā)結(jié)果中起到定價的重要作用。接下來,我們將從這三種條款的概念出發(fā),對可轉(zhuǎn)債的條款進(jìn)行歷史回顧,并對三種條款如何影響定價進(jìn)行分析。一、條款一般而言,條款可以分為下列三種:(1)下修條款下修條款指當(dāng)正股股價連續(xù)一定交易日跌到一定程度時,該條款能夠使發(fā)行人有權(quán)選擇將轉(zhuǎn)股價進(jìn)行向下修正,目的是保護(hù)轉(zhuǎn)債持有人的利益。(2)條件贖回條款條件贖回條款指當(dāng)正股價格在連續(xù)一
8、定交易日中至少若干個交易日內(nèi)漲幅達(dá)到一定條件,發(fā)行人有權(quán)按照特定的價格來強(qiáng)行贖回轉(zhuǎn)債,目的是促使轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股,在完成轉(zhuǎn)債摘牌時盡可能少的償還轉(zhuǎn)債的本息。(3)條件回售條款條件回售條款則賦予投資人在股價低迷時將持有轉(zhuǎn)債以約定價格回售給發(fā)行人的權(quán)利,降低損失。二、可轉(zhuǎn)債條款回顧2013年末以來,上市(包括即將上市和已退市)的可轉(zhuǎn)債與可交換債共91只,我們將其作為研究樣本來看在下修條款、條件贖回條款和條件回售條款的設(shè)置上有何規(guī)律。(1)下修條款總結(jié)只有極少數(shù)轉(zhuǎn)債提出了更嚴(yán)格的轉(zhuǎn)股價格下修條件(如30/20/80%),大多數(shù)轉(zhuǎn)債追求靈活的轉(zhuǎn)股價格。統(tǒng)計(jì)現(xiàn)有的76支轉(zhuǎn)
9、債,18支