資源描述：
《轉(zhuǎn)債定價，你應(yīng)該知道的事之四：條款博弈與價格》由會員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、證券研究報(bào)告
2、固定收益研究債券市場專題報(bào)告轉(zhuǎn)債定價，你應(yīng)該知道的事之四2018年02月28日條款博弈與價格（2018-02-28）摘要：可轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款通常以條款博弈的方式參與到可轉(zhuǎn)債的定價中。既然是博弈，這就意味著越臨近觸發(fā)這三種條款，其對可轉(zhuǎn)債價格的影響越大，真正觸發(fā)后博弈的結(jié)果，亦將影響可轉(zhuǎn)債的價格；而在其他時間段內(nèi)，可轉(zhuǎn)債價格的主導(dǎo)因素仍舊以正股為主。一般而言，條款可以分為三種：下修條款、條件贖回條款和條件回售條款。大多數(shù)轉(zhuǎn)債追求靈活的轉(zhuǎn)股價格。信用申購開啟后轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，轉(zhuǎn)股價格的下修更加謹(jǐn)慎。相較于大中盤轉(zhuǎn)債，小盤轉(zhuǎn)
3、債轉(zhuǎn)股價格設(shè)定更加靈活。可轉(zhuǎn)債條件贖回條款主要為30/15/130%，小部分轉(zhuǎn)債設(shè)置了更為嚴(yán)格的贖回條款（30/20/130%），極少數(shù)轉(zhuǎn)債設(shè)置了更為寬松的贖回條款譚卓（30/15/125%）。絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債及可交換債條件回售條款為30/70%，并86-755-83734407以面值+應(yīng)計(jì)利息回售。tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002如果將可轉(zhuǎn)債簡單看作是“債券+股票期權(quán)”的組合，那么轉(zhuǎn)債的理論定價核心就是“純債價值”+“期權(quán)價值”。進(jìn)一步將股票期權(quán)價值拆開來王菀婷（研究助理）看，股票期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)價值+回售看跌期權(quán)價值
4、-贖回看漲期權(quán)86-21-68407902wangwanting1@cmschina.com.cn價值+向下修正選擇期權(quán)價值，股票期權(quán)價值與轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款、條件回售條款相輔相成。下修條款之所以是選擇權(quán)也是由于下修需要通過股東大會的投票表決，既可以成功，也可以失敗。下修成功的轉(zhuǎn)債將迎來大概率的上漲并獲得超額收益，但下修失敗的轉(zhuǎn)債確會大概率大幅下跌。條件贖回條款雖說具有看漲期權(quán)價值，但對轉(zhuǎn)債價格的影響卻是負(fù)面的。這是由于發(fā)行人會以一個很低的價格（面值+當(dāng)期利息）來對轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回，這會壓縮轉(zhuǎn)債的估值，從而壓縮轉(zhuǎn)債價格。條件回售條款包含著看跌期權(quán)價值，一般來
5、說回售期附近是轉(zhuǎn)債和正股價格的階段性低點(diǎn)（從長期角度來看）。這是因?yàn)樵谂R近回售和回售期附近，投資者一般會對轉(zhuǎn)債抱有條款博弈的期望，但條件回售條款對轉(zhuǎn)債價格的影響并沒有下修和條件贖回條款強(qiáng)。風(fēng)險提示：監(jiān)管政策超預(yù)期敬請閱讀末頁的免責(zé)條款Page1債券研究正文在《轉(zhuǎn)債定價，你應(yīng)該知道的事之一》至《轉(zhuǎn)債定價，你應(yīng)該知道的事之三》中，我們分別對可轉(zhuǎn)債票面利率、轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股溢價率的規(guī)律、以及債底的作用進(jìn)行了探析。在本文中，我們將對可轉(zhuǎn)債隱含有期權(quán)價值的三種條款（下修條款、條件贖回條款和條件回售條款）進(jìn)行研究?？赊D(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款通常以條款博弈的方式
6、參與到可轉(zhuǎn)債的定價中。既然是博弈，這就意味著越臨近觸發(fā)這三種條款，其對可轉(zhuǎn)債價格的影響越大，真正觸發(fā)后博弈的結(jié)果，亦將影響可轉(zhuǎn)債的價格；而在其他時間段內(nèi)，可轉(zhuǎn)債價格的主導(dǎo)因素仍舊以正股為主。圖1：轉(zhuǎn)債價格影響因素正股影響債底轉(zhuǎn)債估值影響價格影響條款博弈資料來源：wind，招商證券固收研究以廣汽轉(zhuǎn)債為例，2017年12月21日轉(zhuǎn)股價格由21.27元下修至21.24元。期間，正股和轉(zhuǎn)債價格均持續(xù)上漲。這就是下修條款對轉(zhuǎn)債價格帶動的一種表現(xiàn)。圖2：廣汽轉(zhuǎn)債價格走勢元轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價（右）元1202017/12/212621.27->21.24118251161142
7、4112110232017-112017-122018-01資料來源：wind，招商證券固收研究敬請閱讀末頁的免責(zé)條款Page2債券研究由此可見，可轉(zhuǎn)債的下修條款、條件贖回條款和條件回售條款總是在接近觸發(fā)或?qū)嶋H觸發(fā)結(jié)果中起到定價的重要作用。接下來，我們將從這三種條款的概念出發(fā)，對可轉(zhuǎn)債的條款進(jìn)行歷史回顧，并對三種條款如何影響定價進(jìn)行分析。一、條款一般而言，條款可以分為下列三種：（1）下修條款下修條款指當(dāng)正股股價連續(xù)一定交易日跌到一定程度時，該條款能夠使發(fā)行人有權(quán)選擇將轉(zhuǎn)股價進(jìn)行向下修正，目的是保護(hù)轉(zhuǎn)債持有人的利益。（2）條件贖回條款條件贖回條款指當(dāng)正股價格在連續(xù)一
8、定交易日中至少若干個交易日內(nèi)漲幅達(dá)到一定條件，發(fā)行人有權(quán)按照特定的價格來強(qiáng)行贖回轉(zhuǎn)債，目的是促使轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，在完成轉(zhuǎn)債摘牌時盡可能少的償還轉(zhuǎn)債的本息。（3）條件回售條款條件回售條款則賦予投資人在股價低迷時將持有轉(zhuǎn)債以約定價格回售給發(fā)行人的權(quán)利，降低損失。二、可轉(zhuǎn)債條款回顧2013年末以來，上市（包括即將上市和已退市）的可轉(zhuǎn)債與可交換債共91只，我們將其作為研究樣本來看在下修條款、條件贖回條款和條件回售條款的設(shè)置上有何規(guī)律。（1）下修條款總結(jié)只有極少數(shù)轉(zhuǎn)債提出了更嚴(yán)格的轉(zhuǎn)股價格下修條件（如30/20/80%），大多數(shù)轉(zhuǎn)債追求靈活的轉(zhuǎn)股價格。統(tǒng)計(jì)現(xiàn)有的76支轉(zhuǎn)
9、債，18支
