建筑行業(yè)：央企降杠桿，建筑巨無霸的長期機(jī)會

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1、2017年09月12日證券研究報(bào)告建筑央企降杠桿專題分析報(bào)告行業(yè)公司專題報(bào)告本報(bào)告的主要看點(diǎn)：央企降杠桿：建筑巨無霸的長期機(jī)會1.從商業(yè)模式探討了建筑業(yè)高杠桿率的成因。2.論證了去杠桿率的關(guān)鍵在行業(yè)觀點(diǎn)于提高毛利率。?商業(yè)模式和經(jīng)營條件決定建筑行業(yè)高杠桿率，建筑國企降杠桿空間較?。?.從資產(chǎn)端論證了去杠桿的1）我們認(rèn)為建筑行業(yè)的高杠桿率的根本原因是由其“先施工后收款”的商必要性。業(yè)模式以及低毛利率決定的，行業(yè)本質(zhì)決定了建筑國企降杠桿的空間很?。?.探討去杠桿的最佳路徑。建筑企業(yè)向銀行融資（長短期借款或債券）、向供應(yīng)商融資（

2、應(yīng)付賬款）、向業(yè)主融資（預(yù)收賬款）、向員工融資（應(yīng)付薪酬）等，通過施工活動轉(zhuǎn)化為包含了毛利潤的存貨，而存貨經(jīng)業(yè)主審核后轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金/應(yīng)收賬款等資產(chǎn)科目，一方面工程在存貨階段時(shí)工程成本幾乎全部由建筑企業(yè)先行墊付，毛利率的高低決定了建筑企業(yè)先行墊付的比例；二方面存貨轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入時(shí)有相當(dāng)?shù)囊徊糠质且詰?yīng)收賬款列示在資產(chǎn)負(fù)債表中，導(dǎo)致款項(xiàng)無法按時(shí)收回，從而導(dǎo)致負(fù)債積壓，杠桿率偏高；建筑企業(yè)毛利率越低、存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越慢、項(xiàng)目投資額越大，其杠桿率越高；2）低毛利率可能是導(dǎo)致建筑行業(yè)高杠桿率更為重要的原因：由于海外工程回款較快，但

3、海外建筑行業(yè)杠桿率依舊偏高：A股建筑平均資產(chǎn)負(fù)債率（57%）和美股建筑業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)57%持平，ENR國際工程承包前十名平均負(fù)債率77%相比較我國9大建筑央企平均約80%的資產(chǎn)負(fù)債率仍然相近。?從存貨和應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)看建筑行業(yè)高杠桿：杠桿率雖高，但風(fēng)險(xiǎn)并不大：1）建筑行業(yè)的杠桿大部分積壓在存貨和應(yīng)收賬款，雖然存貨和應(yīng)收賬款是資產(chǎn)科目，但建筑企業(yè)的負(fù)債通過施工活動大多數(shù)積壓在存貨和應(yīng)收賬款上，存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)快慢對杠桿率影響較大，其減值損失則衡量了杠桿的風(fēng)險(xiǎn)程度，我們以存貨和應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)來衡量建筑企業(yè)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)程度

4、。2）以中國建筑為例，其存貨跌價(jià)損失和應(yīng)收賬款真實(shí)壞賬率可控：中國建筑2016年的存貨和應(yīng)收賬款占到總資產(chǎn)的占比達(dá)43%，但中國建筑的存貨跌價(jià)損失在近幾年中最高不超過2%；此外，中國建筑應(yīng)收賬款的真實(shí)壞賬率約為全部應(yīng)收賬款的8%，考慮到存貨轉(zhuǎn)化為營收時(shí)僅有少部分轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款，故應(yīng)收賬款真實(shí)壞賬率占總體營收的比重也較低（我們預(yù)計(jì)不超過2%）。因此，中國建筑的杠桿積壓最多的存貨和應(yīng)收賬款總體風(fēng)險(xiǎn)仍舊可控。?如何降杠桿？建筑央企應(yīng)采用短長期結(jié)合的方式：混改+PPP+ABS為建筑央企帶來新機(jī)遇：1）債轉(zhuǎn)股并不適合建筑大央企：市場

5、擔(dān)心采用債轉(zhuǎn)股的方式去建筑國企杠桿，從而導(dǎo)致ROE下降進(jìn)而導(dǎo)致PB估值下降，我們認(rèn)為無論從銀行的視角（持有建筑央企的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)小收益穩(wěn)定）還是建筑央企黃俊偉分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130517050001的視角（采用債轉(zhuǎn)股長期融資成本接近于當(dāng)前預(yù)期PE估值的倒數(shù)，由于建(8621)60230241筑央企PE估值均較低，故采用債轉(zhuǎn)股的方式融資成本遠(yuǎn)高于債性融資），huangjunwei@gjzq.com.cn債轉(zhuǎn)股降低杠桿的策略不是最佳策略；2）我們認(rèn)為提升盈利能力是最為本石人望聯(lián)系人質(zhì)的最長期的去杠桿方式，也正好契合目前的

6、國改大浪潮：①混改：混改雖shirenwang@gjzq.com.cn然短期帶來如同債轉(zhuǎn)股同樣的降低ROE的效果，但股權(quán)融資對象不是銀行而是有望對建筑企業(yè)長期經(jīng)營帶來質(zhì)變的戰(zhàn)略協(xié)同者，從而混改將有望長期改善盈利能力/經(jīng)營活力，從而提升盈利能力/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)而提升ROE水平；②公司制市場化改革/員工激勵(lì)：通過市場化改革及員工激勵(lì)，在長期來講將提升運(yùn)營效率和盈利能力達(dá)到去杠桿的長期效果；3）在短期可以通過ABS和PPP項(xiàng)目出表等方式滿足國資委階段性去杠桿要求：短期來看建筑央企可以通過將其在手表內(nèi)PPP出表快速降杠桿，同時(shí)亦可通

7、過ABS盤活企業(yè)存量資產(chǎn)從而達(dá)到去杠桿的短期目的。投資建議-1-敬請參閱最后一頁特別聲明建筑央企降杠桿專題分析報(bào)告?考慮央企降杠桿和國改的大趨勢下，我們判斷頂層設(shè)計(jì)將更多從混改/員工激勵(lì)、大力推廣PPP或應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的方式達(dá)到去杠桿的目的，由此對建筑央企形成長期利好，推薦九大央企：中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國電建、葛洲壩、中國化學(xué)、中油工程。風(fēng)險(xiǎn)提示?國企去杠桿政策力度低于預(yù)期，國企改革不及預(yù)期等。-2-敬請參閱最后一頁特別聲明建筑央企降杠桿專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄一、商業(yè)模式?jīng)Q定高杠桿率，提高

8、毛利率是關(guān)鍵..............................................51.A股建筑負(fù)債率（57%）遠(yuǎn)超其他行業(yè)，建筑央企（77%）遠(yuǎn)超同業(yè).......52.高負(fù)債率由商業(yè)模式?jīng)Q定，與毛利率負(fù)相關(guān)，與回款時(shí)間、項(xiàng)目投資額正相關(guān).....................