指令驅(qū)動市場中交易的信息含量模型及實證研究

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1、指令驅(qū)動市場中策略性交易及均衡劉善存(北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京100083)liushancun@buaa.edu.cn背景金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的興起與發(fā)展交易是傳遞信息的主要信號針對指令驅(qū)動市場的研究還處于起步階段存貨模型信息模型策略性交易模型交易的信息揭示模型按市場流動性提供者的不同,金融市場分為做市商市場和指令驅(qū)動市場。針對指令驅(qū)動市場的微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。交易者可以選擇提交市價指令,以在指令簿中最優(yōu)報價立即執(zhí)行;也可以選擇提交限價指令,指定一個價格延遲執(zhí)行。指令驅(qū)動市場限價指令簿成交指令流指令驅(qū)動市場提交量(深度)、提交價格歷史交易價格、交易量、交易方向、交易時間包含包含做

2、市商市場上的均衡指令市場上最優(yōu)指令提交策略的模型指令驅(qū)動市場上的動態(tài)均衡做市商市場中 策略性交易及均衡KyleAS.Continuousauctionsandinsidertrading.Econometrica,1985,53(6):1315-1335做市商市場中 策略性交易及均衡策略性交易模型建立在交易者理性預(yù)期基礎(chǔ)上,其思想是假設(shè)市場中的參與者可以對其他參與者的行為進(jìn)行正確的理性預(yù)期,并據(jù)此制定出自己的最優(yōu)交易策略,以追求自己的利潤或效用最大化。摘要:交易者分為知情交易者和不知情交易者;由于市場中存在著私人信息,因此擁有私人信息的知情交易者必然會利用這些信息進(jìn)行策略性交易,以使得自己

3、的利潤最大化,而非知情交易者的交易策略則盡可能地減少自己的流動性交易損失。知情交易者策略性交易模型知情交易者策略性交易模型知情交易者策略性交易模型知情交易者策略性交易模型知情交易者策略性交易模型模型缺陷1、非知情交易者的交易策略是外生變量;2、均衡存在的線性條件;3、信息精度和信息收集成本。非知情交易者策略性交易模型(WorkingPaper)1、非知情交易者為風(fēng)險厭惡的交易者。2、可以從公開的市場總指令流、成交價格和交易量中獲得信息,并利用這些信息制定最優(yōu)交易策略進(jìn)行策略性交易。3、信息精度是其成本的單調(diào)遞增的凹函數(shù)。模型假設(shè)模型假設(shè)模型假設(shè)市場的作用機(jī)制完美納什均衡定義均衡的存在性和唯

4、一性均衡的存在性和唯一性由條件(3.59)可見,線性均衡的存在性依賴于m、n等參數(shù)。當(dāng)知情交易者的數(shù)目n固定時,如果非知情交易者的數(shù)目足夠多,或者其風(fēng)險厭惡系數(shù)、初始稟賦的方差足夠大時,線性均衡才可能存在。這是因為非知情交易者的數(shù)目較少時,其交易量就較小,做市商從非知情交易者處獲得的收益不能彌補它與知情交易者進(jìn)行交易所支付的損失,因而不能實現(xiàn)盈虧平衡,線性均衡就不能成立。均衡的存在性和唯一性當(dāng)非知情交易者的數(shù)目m固定時,知情交易者的數(shù)目越多,線性均衡越有可能存在,這是因為在信息產(chǎn)生內(nèi)生化的條件下,n的增加使得知情交易者之間的競爭加劇,降低了私人信息所帶來的期望收益,從而降低了交易者收集信息

5、的激勵,減少了用于信息收集的成本支出,因此信息的精度下降,知情交易者更接近于非知情交易者。均衡的存在性和唯一性模型的信息成本和收入曲線推論線性對稱納什均衡解均衡的特征(比較靜態(tài)分析)均衡的特征(比較靜態(tài)分析)價格的信息含量價格的信息含量知情交易者的期望收益知情交易者的期望收益指令驅(qū)動市場上的問題一、指令驅(qū)動市場沒有做市商,從而缺乏市場的直接定價者,這為交易者如何解讀市場、形成理性預(yù)期帶來難度;二、限價指令提交者是市場流動性的提供者(市價指令提交者是流動性需求者),提交限價買(賣)單,相當(dāng)于向市場提供了免費看跌(看漲)期權(quán),這種期權(quán)難于定價;三、提交限價指令向市場提供了流動性,但不是他們的義

6、務(wù),他們可以相機(jī)選擇,選擇撤單或者變?yōu)榱鲃有孕枨笳撸ㄌ峤皇袃r指令),因此交易者的立場選擇本身是市場的內(nèi)生變量;指令驅(qū)動市場上的問題四、何時、如何進(jìn)行相機(jī)選擇關(guān)聯(lián)到提交策略效用的比較,而策略的效用與市場可觀察的狀態(tài)變量是間接的關(guān)系;五、指令提交策略的效用依賴于投資者在收益和風(fēng)險的均衡,而收益和風(fēng)險依賴于指令簿的狀態(tài)、指令提交價格、信息不對稱程度、交易等待時間和市場波動性等多種市場狀況。一指令提交策略研究BuronHollifield,RobertA.Miller,Empiricalanalysisoflimitordermarkets,Reviewofeconomicstudies,2004

7、,71,1027—1063一指令提交策略研究BurtonHollifield和RobertA.Miller(2004)在限價指令市場上最優(yōu)指令提交策略的模型。一個交易者最優(yōu)指令提交策略取決于交易者對資產(chǎn)的估值和對指令價格、執(zhí)行概率及逆向選擇成本間的權(quán)衡。模型假定決策指標(biāo)表示交易者在t時刻的指令提交情況。sell和buy分別表示賣指令和買指令下標(biāo)s表示提交的賣指令距離限價指令簿中的最優(yōu)買方報價s個最小報價單位下標(biāo)b表示提交

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