信用債發(fā)行利差影響因素探究

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1、信用債發(fā)行利差影響因素探究劉鏡秀門(mén)明對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院木文以2007年至2013年發(fā)行的3370只信用債為樣木,從債券特征、市場(chǎng)狀況和承銷(xiāo)商聲譽(yù)角度探討了影響信用債發(fā)行利差的主要因素。通過(guò)多元冋歸分析發(fā)現(xiàn):在當(dāng)前信用債評(píng)級(jí)普遍偏高的情況下,信用評(píng)級(jí)仍對(duì)債券的發(fā)行利差有較強(qiáng)解釋力。信用債的發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行期限越短，其發(fā)行利差越低。企業(yè)選擇在市場(chǎng)狀況比較平穩(wěn)時(shí)發(fā)行債券，有利于降低發(fā)行利差。在當(dāng)前情況下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)信用債發(fā)行利差的解釋力還比較弱。關(guān)鍵詞：信用債;發(fā)行利差;信用評(píng)級(jí);信用債利差的收窄與擴(kuò)人，一

2、方面,體現(xiàn)出企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)劣和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好壞帶來(lái)的違約概率變化;另一方面，反映出發(fā)行企業(yè)的成本和投資者所耍求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此對(duì)信用債利差的研究也成為近年來(lái)很多研究人員關(guān)注的焦點(diǎn)。債券的發(fā)行利差木質(zhì)上體現(xiàn)了債券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也即債券的發(fā)行成本。在債券一級(jí)市場(chǎng)中，企業(yè)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所付出的成本究竟受哪些因素影響，而投資者又該從哪些方面考察此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研宄主要集中于信用債二級(jí)市場(chǎng)，如戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶(2012)[1]，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的討論為數(shù)不多。對(duì)此,本文試圖以債券一級(jí)市場(chǎng)和關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),通

3、過(guò)實(shí)證模型檢驗(yàn)和關(guān)因素對(duì)信用債發(fā)行利差的影響。二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出關(guān)于債券的發(fā)行成本問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研宄。如Benson(1979)[2]以?xún)?nèi)部收益率(TIC)衡量債券發(fā)行的利息成本，探討了承銷(xiāo)商搜尋信息的程度對(duì)新市政債券發(fā)行成木的影響，并指出，影響市政債券成木的因素主要伍括發(fā)行及發(fā)行人的特征因素、市場(chǎng)條件、承銷(xiāo)商競(jìng)爭(zhēng)及搜尋信息的程度。Kidwell,Sorensen和Wachowicz(1987)[3]以?xún)衾⒊杀?NIC)作為被解釋變量，選取信用評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、贖回條款及一些市場(chǎng)變量和區(qū)域變量

4、，通過(guò)多元線性回歸模型，檢驗(yàn)了在競(jìng)爭(zhēng)性均衡模型框架下市政債券保險(xiǎn)的需求問(wèn)題。Ftmg和Rudd(1986)[4]以債券的發(fā)行利差為被解釋變量，以發(fā)行期限、贖回條款、發(fā)行規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、所屬行業(yè)、發(fā)行方式等為解釋變量，研宄了公同債發(fā)行定價(jià)的問(wèn)題，并重點(diǎn)關(guān)注了再次公開(kāi)發(fā)行效應(yīng)及承銷(xiāo)成本的影響。Reid(1990)[5]指出，棊于凈利息成本(NIC)和真實(shí)利息成本(TIC)的模型大都認(rèn)為，更高的信用評(píng)級(jí)會(huì)顯著降低利息成本，其他與發(fā)行及發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素也會(huì)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)而對(duì)利息成木產(chǎn)生影響。從這些文獻(xiàn)中不難發(fā)現(xiàn)，債券特征、

5、發(fā)債時(shí)期的市場(chǎng)狀況都會(huì)影響債券的發(fā)行成本。除此以外,在股票TP0市場(chǎng),承銷(xiāo)商聲譽(yù)被認(rèn)為是判斷企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱(chēng)程度的重要信號(hào)。考慮到同樣作為直接融資方式的債券融資，在投資者和企業(yè)之間也存在信息不對(duì)稱(chēng)。因此考察承銷(xiāo)商聲譽(yù)在債券市場(chǎng)是否有相應(yīng)的認(rèn)證功能，有一定的理論與實(shí)踐意義。國(guó)內(nèi)關(guān)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)的研宄，多集中于股票市場(chǎng)IPO,如郭泓和趙震宇(2006)[6]、沈哲和林啟洪(2013)[7]等，對(duì)債券一級(jí)市場(chǎng)的探討卻很少，本文希望藉此對(duì)相關(guān)研究做一些有益補(bǔ)充。棊于以上分析，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，本文嘗試從債券特征、市場(chǎng)狀

6、況及承銷(xiāo)商聲譽(yù)三個(gè)角度進(jìn)行研宄，債券特征主要包括:債券的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及特殊條款。市場(chǎng)狀況指市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平及債券市場(chǎng)的波動(dòng)情況。承銷(xiāo)商聲譽(yù)指?jìng)l(fā)行吋的主承銷(xiāo)商的影響力情況。信用評(píng)級(jí)作為信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要決定因素，被債券投資者、債券發(fā)行者和政府機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用于衡量公司和債券的風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)家對(duì)投融資決策的監(jiān)管要求均基于信用評(píng)級(jí)而定。債券的信用等級(jí)通過(guò)獨(dú)立權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)債券的資質(zhì)進(jìn)行評(píng)定，因而能夠確保其公正性。信用評(píng)級(jí)之所以重要,一方面它傳遞出債券包含的風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)債公司能否如期償還債務(wù)的重要信息，另一方

7、面它通過(guò)其所屬等級(jí)，影響公司所發(fā)行債券的利息以及后續(xù)債務(wù)融資成本。Ziebart和Reiter(1992)[8]研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)信息影響債券評(píng)級(jí)，而債券評(píng)級(jí)直接影響債券的收益率。由于受到信息及認(rèn)知方面的限制，投資者對(duì)信用債做出投資決策時(shí)，會(huì)首先考察債券的信用等級(jí)。資質(zhì)好的債券，其違約的可能性低，和應(yīng)的會(huì)獲得較高的信用等級(jí)，因此更容易獲得投資者青睞，那么其發(fā)行的利率更低。而資質(zhì)差的債券，其違約風(fēng)險(xiǎn)較大，則只能以較高利率發(fā)行。何平和金夢(mèng)(2010)[9]證實(shí)本土信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本有顯著影響，較高的信用評(píng)級(jí)能夠降低債券

8、的發(fā)行成本，且債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響力大于主體評(píng)級(jí)。由此得出：假設(shè)1:信用債發(fā)行利差與債券的信用等級(jí)負(fù)和關(guān)。實(shí)踐中，債券的發(fā)行量通常被作為債券流動(dòng)性的指標(biāo)。其最早被用來(lái)作為流動(dòng)性指標(biāo)是由Fisher(1959)[10]提出的，他指出大的發(fā)行量會(huì)預(yù)示著更頻繁的交易，通常成交量被用作衡量流動(dòng)性的直接指標(biāo)，而債券發(fā)行量實(shí)際上是作為成交