淺析資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

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1、淺析資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)摘要作為融資契約的股權(quán)和債權(quán)具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征資本結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同構(gòu)成的某種制衡機制的配置問題企業(yè)不同融資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機制的選擇融資決策就是通過確定企業(yè)最合適的資本結(jié)構(gòu)形成有效的制衡機制約束代理人行為本文論述了債權(quán)和股權(quán)所具有的治理效應(yīng)關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)　　　　一、緒論　　21淺析資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)摘要作為融資契約的股權(quán)和債權(quán)具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征資本結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同構(gòu)成的某種

2、制衡機制的配置問題企業(yè)不同融資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機制的選擇融資決策就是通過確定企業(yè)最合適的資本結(jié)構(gòu)形成有效的制衡機制約束代理人行為本文論述了債權(quán)和股權(quán)所具有的治理效應(yīng)關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)　　　　一、緒論　　21　　經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller1958)認為在一個完善的資本市場中資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本也不影響企業(yè)的市場價值現(xiàn)實中的資本市場當(dāng)然不可能是完善的這種不完善不僅來自政府政策導(dǎo)致的扭曲更主要的是來自信息的不完全現(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明至少由于以下三個原因資本結(jié)構(gòu)是重要的第一根據(jù)激勵理論資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工

3、作努力水平和其他行為的選擇進而影響企業(yè)的收人和其實際價值；第二根據(jù)信息傳遞理論資本結(jié)構(gòu)通過其信息傳遞功能影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷進而影響企業(yè)的市場價值；第三根據(jù)控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排進而影響企業(yè)的價值　　資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)Williamson(1988)認為市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)由于代理人問題的存在公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補充在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下的公司中債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公

4、司治理效率的高低Aghion和Bolton(1992)認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇最優(yōu)的負債比例是在該負債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人因此選擇合適的融資結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮其治理作用對現(xiàn)代公司至關(guān)重要Hart(1995)認為給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價追求他們自己目標(biāo)的行為能力21　　　　二、債權(quán)的治理效應(yīng)　　　　債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論代理成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中突破了

5、以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負債的財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究提出了負債的治理效應(yīng)適度負債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突激勵、約束經(jīng)理人員克服代理問題實現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時債權(quán)人以“相機控制”的方式在公司治理中擔(dān)任重要的角色具體來講負債融資的治理效應(yīng)是通過以下機制實現(xiàn)的　　(一)負債本身的激勵約束機制21　　一方面在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營者的持股比例從而增加了經(jīng)營者的剩余索取權(quán)這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營者的積極性使經(jīng)營者利益與股東利益更加趨于一致對于這一點還可以通過一個簡單的數(shù)學(xué)模型來說明設(shè)經(jīng)營者的股權(quán)融資金額為i其他股東的

6、股權(quán)融資金額為j則通過股權(quán)融資獲得總金額為i＋j經(jīng)營者所占有的股份比例為i/(i＋j)又假定公司的債務(wù)融資金額為c同時公司的資產(chǎn)收益為x債務(wù)利息率為y(xy均為百分數(shù)且x＞y)則經(jīng)理的股權(quán)收益率為R＝i/(i＋j)(i＋j)x＋(x－y)c亦即R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c顯然隨著債務(wù)融資額的增加經(jīng)營者的股權(quán)收益也會增加特別地如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運作或項目開發(fā)經(jīng)營則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額或者可以通過回購股份減少其他股東的股權(quán)投資金額則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益　　另一方面由于負債的利息采用固定支付債務(wù)的利

7、用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營者的在職消費正如Jensen(1986)指出的由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付他將減少經(jīng)營者用于享受其個人私利的“自由現(xiàn)金”　　(二)相機控制機制21　　現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個基本道理企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機控制權(quán)即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人令x為企業(yè)的總收人w為應(yīng)支付給工人的合同工資r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)π為股東所要求的一個