債轉股企業(yè)控制權配置研究

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1、債轉股企業(yè)控制權配置研究*基金項目：國家自然科學基金資助項目（70171038）作者簡介：蒲勇健（1961—），男，重慶人，重慶大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師，主要從事金融經濟學、博弈論與信息經濟學研究。蒲勇健，彭小兵（重慶大學經濟與工商管理學院，重慶400044）摘要：債轉股企業(yè)治理結構的一個重要方面是如何在擁有“內部人控制權”的企業(yè)經營者與資產管理公司之間配置控制權，這是完善債轉股運作的重要內容。文章建立債轉股企業(yè)控制權配置的數學模型，導出國企經營者為了獲得債轉股的“優(yōu)惠”所必須放棄的控制權的均衡解，并分析了債轉股談判時原國有企業(yè)擁有的效益狀況及其經營者的個人非貨

2、幣收益大小（休閑等）等因素對債轉股企業(yè)控制權配置的影響，進而得出資產管理公司必須根據債轉股企業(yè)的實際績效狀況以及經營者的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權的結論，并且，為了確保這種控制權威脅的實現(xiàn)，必須淡化政府于債轉股運作的行政干預。關鍵詞：債轉股；控制權；配置；資產管理公司1引言企業(yè)所有權（ownership）與控制權（controlrights）的配置，是企業(yè)理論尤其是公司治理理論所研究的核心問題。由于現(xiàn)實中的合同常常是不完備的，在合同不完備的情況下，企業(yè)中控制權的配置就變得非常重要的問題[1-4]。當前，我國國企債轉股的實施取得了積極的進展，但也面臨著一些問題，許多

3、企業(yè)因各種原因甚至未真正走完債權轉股權的程序，大量債轉股資產正陷于難以名狀的“階段性處置”狀態(tài)。并且，實行債轉股的企業(yè)，多數并未走上移交股權、改善公司治理結構的正軌，債轉股演變成為了原企業(yè)、地方政府與資產管理公司爭奪控股權的智力游戲。事實上，債轉股運作進程中的管理、融資、產品的市場前景等都還存在一定的不確定性，這種不確定性導致債轉股協(xié)議更多的不完備性[5]。這就意味著在協(xié)議沒有寫明、無法寫明或無法驗證的情況下，如何配置事后債轉股企業(yè)原有管理者和資產管理公司之間的權利非常重要，這是改善債轉股企業(yè)公司治理的重要內容，直接影響債轉股政策的成敗。利用經濟學模型進一步探討債轉股企業(yè)中的

4、控制權配置問題是本文研究的主要內容，并以此作為改善債轉股企業(yè)治理結構的重要理論依據。2債轉股企業(yè)中控制權配置特征在債轉股運作過程中，債轉股企業(yè)經營者通常比資產管理公司更了解企業(yè)的核心能力、商業(yè)細節(jié)、業(yè)務潛力，即經營者更具有信息上的優(yōu)勢；并且，債轉股具有一定期限，資產管理公司持有的股權希望能在最短的時間里轉讓出去，在這種情況下，資產管理公司難以獲得充分的信息。因而兩者之間存在更嚴重的信息不對稱，加上債轉股的政策性很強，要求雙方要簽一個十全十美的狀態(tài)依存的合同幾乎是不可能的。另外，經營者和資產管理公司之間還存在許多潛在的代理沖突，如經營者可能從債轉股企業(yè)運營中得到較大的個人好處而

5、犧牲資產管理公司的利益，因此，資產管理公司強烈希望能夠控制債轉股后的風險，保護自身的投資利益。由此可見，資產管理公司承擔的風險相對較大。在國有企業(yè)產權不變和“內部人控制”局面得不到改善的情況下，如果完全按照“所有權必須與控制權相匹配”的原則，資產管理公司將很難控制那些雙方可能出現(xiàn)的利益沖突而導致的風險，這是因債轉股而形成的新型企業(yè)與以往的企業(yè)的區(qū)別所在[6]。因此，債轉股企業(yè)中所有權與控制權配置的結果常常是：原國企經營者獲得相對較多的控制權，資產管理公司獲得相對于其股權比例而言更小的控制權。顯然，債轉股企業(yè)治理機制的核心是對債轉股企業(yè)經營者進行良好的激勵、嚴格的約束與監(jiān)控，并

6、體現(xiàn)動態(tài)可調整性。下面我們給予證明。3模型的建立與分析3.1基本模型假定債轉股企業(yè)具有盈利的市場前景，但由于國企低效率及其治理結構的內在缺陷而導致巨額負債，所以不得不從尋求債轉股以減輕債務負擔而輕裝上陣，借機改善治理機制。但是，由于作為內部人（insiders）的債轉股企業(yè)經營者和資產管理公司之間存在信息不對稱，所以在債轉股前經營者可能出現(xiàn)逆向選擇，而債轉股后可能存在道德風險。國有企業(yè)的巨額債務負擔使得企業(yè)常常沒有資金進行新項目的投資與開發(fā)、或新技術的創(chuàng)新，有些國企即便能創(chuàng)造出來一些利潤，也主要用于償還銀行負債利息，企業(yè)本身沒有多少剩余。但是，銀行剝離出的不良資產能否收回，資

7、產管理公司的股權能否退出，重要的是要不斷有適銷對路的新產品面世，形成新的經濟增長點，最終形成良性循環(huán)。我們假設債轉股企業(yè)有一個新項目需要投資，該項目所需資金可以通過內部解決而無需其它外部融資；債轉股企業(yè)現(xiàn)有能用于投資的資金，但項目需要的投資為（），因此要求債轉股所減輕的利息負擔為（），以便能用免除的負債利息用來投資新項目，順利從事該項目的開發(fā)；假定利率為，則在當期用于轉股債權額為。反映了該企業(yè)當前的效益狀況。債轉股企業(yè)經營者是風險中性、僅承擔有限責任、折現(xiàn)率為零；新項目最終能夠產生可真實的收益，成功時的