我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的實證分析

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1、我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的實證分析　　摘要：本文從定價的角度對我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了實證分析，研究了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格基礎(chǔ)以及影響定價的相關(guān)財務(wù)因素?！　￡P(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；價值評估；資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法　　一、凈資產(chǎn)值定價方法的適用性分析　　由于國家對國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定：“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，其轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)值?！币虼?，我國自1997年來，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格大多數(shù)以每股凈資產(chǎn)值來核算的。這種方法的最大好處是：定價方式簡單明了，采用單一的、靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)作為唯一指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負(fù)債）/發(fā)行總股數(shù)。雖然

2、這一指標(biāo)是基于歷史的，主要是一個會計概念而不是一個市場價值概念的，但這一靜態(tài)指標(biāo)能夠保證政府在國有股的轉(zhuǎn)讓中能夠獲得不低于凈資產(chǎn)的收益，同時也可從技術(shù)上反映公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營能力。這一定價方法有明顯的缺陷：（1）由于凈資產(chǎn)是一個靜態(tài)的、歷史的概念，反映的只是過去的價值，即賬面價值，而賬面價值不一定能代表現(xiàn)在的市場價值，更不能夠很好地反映未來的價值。以凈資產(chǎn)為企業(yè)價值基礎(chǔ)的定價方案，必然會使得整個定價方案不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價值，難以保證交易的公平。（2）作為會計指標(biāo)的每股凈資產(chǎn)，存在一個被有關(guān)方面利用會計操縱手法、進(jìn)而操縱每股凈資產(chǎn)的可能性，這會

3、造成國有資產(chǎn)的隱性流失?！　《⒀芯考僭O(shè)　　根據(jù)上述學(xué)者的研究，結(jié)合我國資本市場狀況和股權(quán)分置改革背景，以下分析影響定價的一些可能因素，提出研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用Eviews軟件，進(jìn)行多元回歸分析。　　假設(shè)一：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)?！　臍v史發(fā)生的角度看，每股凈資產(chǎn)定價具有一定的合理性。引入變量每股凈資產(chǎn)NAPS　　假設(shè)二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格與公司盈利能力正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)?！　「鶕?jù)經(jīng)典的金融學(xué)理論，股權(quán)的價格取決于公司未來為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。購買股票就是購買公司的未來，無論是流通股還是限售股，公司的盈利能力對其價格應(yīng)有正面

4、影響。負(fù)債率高的公司往往風(fēng)險較高，將對限售股轉(zhuǎn)讓價格形成負(fù)面影響。引入每股收益EPS、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流NCF、資產(chǎn)負(fù)債率DAT三個變量?！　〖僭O(shè)三：控制權(quán)收益對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的影響為正　　研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司公司治理整體水平不高?？刂茩?quán)收益較高。因此，假設(shè)控制權(quán)收益對限售股轉(zhuǎn)讓價格的影響為正。為了進(jìn)一步研究，還假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對限售股轉(zhuǎn)讓價格的影響為正，這主要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)爭奪的潛在控制權(quán)收益影響。引入虛擬變量Cont來檢驗假設(shè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的Cont取值為1，否則為0?！　∪⑾嚓P(guān)數(shù)據(jù)收集　　財務(wù)數(shù)據(jù)來自于距離標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)

5、讓日之前最近的年報數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)），為保證其真實、可靠，剔除每股凈資產(chǎn)和每股收益為負(fù)的異常公司樣本?！　」蓹?quán)轉(zhuǎn)讓價格選取自2006年上市公司199條股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經(jīng)），從中去除股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)拍賣、司法裁定、二級市場并購，也除去股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不詳?shù)臄?shù)據(jù)，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的公司?！　∷?計量經(jīng)濟(jì)模型的建立　　五、模型的求解和檢驗　　利用EVIEWS軟件，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析及統(tǒng)計檢驗，并針對其中有自相關(guān)和異方差影響的方程，進(jìn)行修正后再來估計參數(shù)　　（四）、經(jīng)濟(jì)意義檢驗　　回歸系數(shù)估計值NAPS=07849548

6、923>0，DAT=-1342408223<0，說明股權(quán)價格與每股凈資產(chǎn)同方向變動、與資產(chǎn)負(fù)債率反方向變動。當(dāng)其他條件不變時，每股凈資產(chǎn)每增加一單位，股權(quán)價格將平均增加07849548923；資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個單位，股權(quán)價格將平均減少1342408223?！　。ㄎ澹?、統(tǒng)計檢驗　　1、擬合優(yōu)度檢驗　　R2=0.859832，說明每股凈資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率對股權(quán)價格變動的85.98%作出解釋，擬合優(yōu)度較好?！　?、回歸模型的總體顯著性檢驗　　F=67.47721P<0.05，回歸模型顯著?！　?、單個回歸系數(shù)的顯著性檢驗　　t（NAPS）=9.878880P

7、<0.05，說明每股凈資產(chǎn)對股權(quán)價格的影響是顯著的。　　t（DAT）=-2.440887P<0.05，說明對資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)價格的影響是顯著的?！　×?、結(jié)論　　在國外成熟市場上，股票的定價研究日益受到重視，在我國，隨著股權(quán)分置改革和IPO重啟，大批限售股票的定價問題隨之而來。以上結(jié)合現(xiàn)有金融理論和研究成果，在股權(quán)分置改革背景下研究上市公司限售股權(quán)定價問題，通過對2006年25我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究，得出如下結(jié)論：　　1、每股凈資產(chǎn)定價兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持了假設(shè)1，即凈資產(chǎn)越高的股票，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價越高。但TP對NAPS回歸的R2數(shù)

8、值說明了凈資產(chǎn)對于轉(zhuǎn)讓價的解釋力約為81.6%，存在局限性?！　?、從理論上說，公司盈利能力和