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1、我國上市公司股權轉讓定價的實證分析 摘要：本文從定價的角度對我國上市公司股權轉讓進行了實證分析，研究了我國上市公司股權轉讓的價格基礎以及影響定價的相關財務因素?！ ￡P鍵詞：上市公司；股權轉讓；價值評估；資產(chǎn)價值基礎法 一、凈資產(chǎn)值定價方法的適用性分析 由于國家對國有股轉讓規(guī)定：“股份有限公司國有股股東行使股權時，其轉讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)值。”因此，我國自1997年來，國有股權的轉讓價格大多數(shù)以每股凈資產(chǎn)值來核算的。這種方法的最大好處是：定價方式簡單明了，采用單一的、靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)作為唯一指標。每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負債）/發(fā)行總股數(shù)。雖然
2、這一指標是基于歷史的，主要是一個會計概念而不是一個市場價值概念的，但這一靜態(tài)指標能夠保證政府在國有股的轉讓中能夠獲得不低于凈資產(chǎn)的收益，同時也可從技術上反映公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營能力。這一定價方法有明顯的缺陷：（1）由于凈資產(chǎn)是一個靜態(tài)的、歷史的概念，反映的只是過去的價值，即賬面價值，而賬面價值不一定能代表現(xiàn)在的市場價值，更不能夠很好地反映未來的價值。以凈資產(chǎn)為企業(yè)價值基礎的定價方案，必然會使得整個定價方案不能準確地反映企業(yè)的市場價值，難以保證交易的公平。（2）作為會計指標的每股凈資產(chǎn)，存在一個被有關方面利用會計操縱手法、進而操縱每股凈資產(chǎn)的可能性，這會
3、造成國有資產(chǎn)的隱性流失?！ 《?、研究假設 根據(jù)上述學者的研究，結合我國資本市場狀況和股權分置改革背景，以下分析影響定價的一些可能因素，提出研究假設。在此基礎上，運用Eviews軟件，進行多元回歸分析?！ 〖僭O一：股權轉讓的價格與公司每股凈資產(chǎn)正相關?！ 臍v史發(fā)生的角度看，每股凈資產(chǎn)定價具有一定的合理性。引入變量每股凈資產(chǎn)NAPS 假設二：股權轉讓的價格與公司盈利能力正相關，與資產(chǎn)負債率負相關。 根據(jù)經(jīng)典的金融學理論，股權的價格取決于公司未來為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。購買股票就是購買公司的未來，無論是流通股還是限售股，公司的盈利能力對其價格應有正面
4、影響。負債率高的公司往往風險較高，將對限售股轉讓價格形成負面影響。引入每股收益EPS、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流NCF、資產(chǎn)負債率DAT三個變量?！ 〖僭O三：控制權收益對股權轉讓價格的影響為正 研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司公司治理整體水平不高?？刂茩嗍找孑^高。因此，假設控制權收益對限售股轉讓價格的影響為正。為了進一步研究，還假設股權轉讓比例對限售股轉讓價格的影響為正，這主要考慮大宗股權轉讓和股權爭奪的潛在控制權收益影響。引入虛擬變量Cont來檢驗假設，股權轉讓后受讓方成為新控股股東的Cont取值為1，否則為0?！ ∪⑾嚓P數(shù)據(jù)收集 財務數(shù)據(jù)來自于距離標的公司股權轉
5、讓日之前最近的年報數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)），為保證其真實、可靠，剔除每股凈資產(chǎn)和每股收益為負的異常公司樣本。 股權轉讓價格選取自2006年上市公司199條股權轉讓信息（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經(jīng)），從中去除股權無償劃轉、股權拍賣、司法裁定、二級市場并購，也除去股權轉讓價格不詳?shù)臄?shù)據(jù)，選擇股權轉讓方式為股權有償轉讓的公司?！ ∷?計量經(jīng)濟模型的建立 五、模型的求解和檢驗 利用EVIEWS軟件，用最小二乘法進行回歸分析及統(tǒng)計檢驗，并針對其中有自相關和異方差影響的方程，進行修正后再來估計參數(shù) （四）、經(jīng)濟意義檢驗 回歸系數(shù)估計值NAPS=07849548
6、923>0，DAT=-1342408223<0，說明股權價格與每股凈資產(chǎn)同方向變動、與資產(chǎn)負債率反方向變動。當其他條件不變時，每股凈資產(chǎn)每增加一單位，股權價格將平均增加07849548923；資產(chǎn)負債率每增加一個單位，股權價格將平均減少1342408223?！ 。ㄎ澹?、統(tǒng)計檢驗 1、擬合優(yōu)度檢驗 R2=0.859832，說明每股凈資產(chǎn)與資產(chǎn)負債率對股權價格變動的85.98%作出解釋，擬合優(yōu)度較好。 2、回歸模型的總體顯著性檢驗 F=67.47721P<0.05，回歸模型顯著?！ ?、單個回歸系數(shù)的顯著性檢驗 t（NAPS）=9.878880P
7、<0.05，說明每股凈資產(chǎn)對股權價格的影響是顯著的?！ （DAT）=-2.440887P<0.05，說明對資產(chǎn)負債率股權價格的影響是顯著的?！ ×?、結論 在國外成熟市場上，股票的定價研究日益受到重視，在我國，隨著股權分置改革和IPO重啟，大批限售股票的定價問題隨之而來。以上結合現(xiàn)有金融理論和研究成果，在股權分置改革背景下研究上市公司限售股權定價問題，通過對2006年25我國上市公司股權轉讓信息的研究，得出如下結論： 1、每股凈資產(chǎn)定價兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持了假設1，即凈資產(chǎn)越高的股票，其股權轉讓價越高。但TP對NAPS回歸的R2數(shù)
8、值說明了凈資產(chǎn)對于轉讓價的解釋力約為81.6%，存在局限性?！ ?、從理論上說，公司盈利能力和
