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《并購財務方式與資本結(jié)構(gòu) 》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關內(nèi)容在工程資料-天天文庫。
1、并購財務方式與資本結(jié)構(gòu) 摘要：本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析各種并購方式的有效性，從而選擇一種最優(yōu)的并購財務方式。文中首先回顧和闡釋資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點，并討論了不同資本結(jié)構(gòu)理論對并購方式選擇的意義。最后結(jié)合國內(nèi)關于資本結(jié)構(gòu)研究的實證結(jié)果，指出我國企業(yè)在選擇并購方式時應關注的問題?！ ￡P鍵詞：并購；資本結(jié)構(gòu)；融資；支付 對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道（BO）：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票?！ 。ǘ┤谫Y方式 融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internalfinancing）和外部融資（extemalf
2、inancing）兩大渠道?！ ?.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retainedearnings）進行并購支付，其對應的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式?！ ?.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資（debtfinancing）和權益融資（equityfinancing）?！ 。?）債務融資。債務融資指收購企業(yè)通過舉債（issuedebt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權益融資。權益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權益性（issueequity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支
3、付方式或交換方式?！ 《⒉①徹攧辗绞降淖顑?yōu)選擇-資本結(jié)構(gòu)理論的分析 通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財務方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇?！ 。ㄒ唬㎝M定理及其擴展 ModiglianiandMiller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無關論（irrelevanceofcapitalstructure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關，取決于企業(yè)的基本獲利
4、能力（投資現(xiàn)金流）和風險：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。 Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（taxshieldandbankruptcost）的權衡（trade-off）理論。該理論認為債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值；反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方
5、式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式?！ 。ǘ┐沓杀荆╝gencycost） 代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個契約結(jié)點（contractualnexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。 1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權（residualcla
6、im），經(jīng)理在承擔全部經(jīng)營活動成本的同時，卻不能攫取全部經(jīng)營活動的收益。這會導致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認為債務融資會增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導致的價值損失?！ ensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（freecashfloanandHart（1982）認為企業(yè)破產(chǎn)機制會約束企業(yè)管理當局的道德風險（moral
7、hazard）行為；并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務狀況不佳）而招致的代理權喪失?！ 墓蓶|-經(jīng)理代理成本理論來看，債務融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率?！ ?.股東與債權人的利益沖突股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔有限責任（limitedliability），股東會將投資風險轉(zhuǎn)嫁給債權人；結(jié)
