并購財務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu)

《并購財務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu) 》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在工程資料-天天文庫。

1、并購財務(wù)方式與資本結(jié)構(gòu)　摘要：本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析各種并購方式的有效性，從而選擇一種最優(yōu)的并購財務(wù)方式。文中首先回顧和闡釋資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點，并討論了不同資本結(jié)構(gòu)理論對并購方式選擇的意義。最后結(jié)合國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的實證結(jié)果，指出我國企業(yè)在選擇并購方式時應(yīng)關(guān)注的問題。　　關(guān)鍵詞：并購；資本結(jié)構(gòu)；融資；支付　　對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道（BO）：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票?！　。ǘ┤谫Y方式　　融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internalfinancing）和外部融資（extemalf

2、inancing）兩大渠道。　　1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retainedearnings）進行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。　　2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資（debtfinancing）和權(quán)益融資（equityfinancing）?！　。?）債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過舉債（issuedebt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性（issueequity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應(yīng)于股票支

3、付方式或交換方式?！　《⒉①徹攧?wù)方式的最優(yōu)選擇-資本結(jié)構(gòu)理論的分析　　通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務(wù)方式。本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財務(wù)方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇?！　。ㄒ唬㎝M定理及其擴展　　ModiglianiandMiller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（irrelevanceofcapitalstructure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利

4、能力（投資現(xiàn)金流）和風險：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務(wù)方式的意義在于：并購財務(wù)方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。　　Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（taxshieldandbankruptcost）的權(quán)衡（trade-off）理論。該理論認為債務(wù)具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方

5、式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。　?。ǘ┐沓杀荆╝gencycost）　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個契約結(jié)點（contractualnexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突?！　?.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)（residualcla

6、im），經(jīng)理在承擔全部經(jīng)營活動成本的同時，卻不能攫取全部經(jīng)營活動的收益。這會導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認為債務(wù)融資會增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價值損失?！　ensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務(wù)的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（freecashfloanandHart（1982）認為企業(yè)破產(chǎn)機制會約束企業(yè)管理當局的道德風險（moral

7、hazard）行為；并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務(wù)狀況不佳）而招致的代理權(quán)喪失?！　墓蓶|-經(jīng)理代理成本理論來看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率?！　?.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會激勵股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔有限責任（limitedliability），股東會將投資風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)