基于期權(quán)理論的資本投資決策分析

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1、基于期權(quán)理論的資本投資決策分析摘要將以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法與期權(quán)理論結(jié)合，并對其進行改進，確定以基于期權(quán)理論的資本投資決策準則，從而為投資決策提供依據(jù)。　　關(guān)鍵詞投資決策投資期權(quán)　　將期權(quán)理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內(nèi)有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從目前研究的情況看，國內(nèi)學(xué)者大多否認以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學(xué)者卻并不完全否認傳統(tǒng)的投資決策方法，而是將其與期權(quán)理論結(jié)合，對其進行改進，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進方法的關(guān)鍵是確定基于期權(quán)理論的資本投資決策準

2、則。本文將利用資本投資決策的期權(quán)特性來對投資決策重新進行評估，從而為投資決策提供依據(jù)。1現(xiàn)階段投資決策的特征分析1.1投資的不可逆性　　所謂投資不可逆性是指當環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業(yè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛]成本?，F(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出，每個企業(yè)都想開發(fā)出具有市場獨占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤。這種產(chǎn)品往

3、往是以前是市場從未出現(xiàn)的，對其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內(nèi)外投資者無法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。1.2投資的可推遲性　　所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長的時間內(nèi)可以被推遲的可能性。也就是說投資機會是可以選擇的。多數(shù)投資選擇并不是那種“no)估算出的資金成本為20%。　　由傳統(tǒng)的NPV法則，可求出：　　NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0　　　?。?0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110　　　　　?。剑?0　　因為NPV＝－100，故應(yīng)拒絕

4、該項目?！　∮善跈?quán)理論，可以用二項式定價模型求出其價值。因為該項目相當于一個看漲期權(quán)，當現(xiàn)金流上升并超過執(zhí)行價I1時，便執(zhí)行，否則放棄。在第0年決策時，現(xiàn)金流為100萬元，小于I0＝110萬元，故放棄并等待。1年后，若市場看好，現(xiàn)金流為180萬元，則投資，收入為E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2萬元；而向壞時，現(xiàn)金流為60萬元，放棄投資，E-＝0；S+＝180/100＝1.8，S-＝60/100＝0.6。在不嚴格的情況下，可以不使用連續(xù)復(fù)利。由二項式期權(quán)定價理論可得：　　P＝[(1＋r)－S-]/(S+－S-)　

5、?。絒(1＋0.08)－0.6]/(1.8－0.6)＝0.4　　項目價值為：　　C＝[PE+＋(1－P)E-]/(1＋r)　　＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬元)　　項目價值C>0，故該項目不能拒絕?！　【唧w做法是期初不能投資，但也不能否決這項目，而應(yīng)保留該項目的投資權(quán)。或者，應(yīng)該以C＝22.67萬元的價值出讓該項目的投資權(quán)?！　⑹荆河缮戏治隹梢?，以NPV法為核心的傳統(tǒng)決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實際運用中存在著缺陷。而將期權(quán)理論引入資本投資決策，可彌補傳統(tǒng)的投資決策方法不考慮投資不

6、可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機會，推遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)——可稱為資本投資期權(quán)。當一個企業(yè)進行一項不可逆的投資時，它就執(zhí)行了投資期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該企業(yè)也不能不投資。這種期權(quán)價值的損失是一種機會成本，應(yīng)作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權(quán)利就是投資期權(quán)，且這種期權(quán)具有的價值必須在投資決策中予以考慮。

7、4對傳統(tǒng)資本投資決策準則的改進4.1項目的價值構(gòu)成　　任何項目的價值來自如下三個方面：首先，來自項目的盈利價值(in-the-money-value)，該值僅為現(xiàn)在(t=0)投資時項目的NPV；其次，來自項目本身所形成的內(nèi)含的期權(quán)價值，如信譽、市場地位等；最后，因資本成本和價格運動所帶來的期權(quán)的價值。因此，在評估投資期權(quán)價值和進行投資決策時，必須考慮投資期權(quán)的價值。　　真實NPV(TheTrueNPV)＝項目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（內(nèi)含的）期權(quán)價值＋（因資本成本和價格運動所帶來的）期權(quán)價值4.2可推遲項目的價值構(gòu)成　　

8、我們知道，考慮投資時間期權(quán)的價值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推遲投資將增加投資項目的價值?；綨PV按現(xiàn)行(t=0)折現(xiàn)率對項目的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)后